上場株インパクト投資の研究　3章（６）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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7月14日は、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　3章　4回

2021年6月2日前半

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
では、今日は前回の続きから、気候変動対応を行うために配当を見直すといった東京ガスの事例について話していきましょう。前回も少しお聞きしましたが、一週間たってご意見も変わったかもしれませんので。

Tさん
そうですね、一瞬思い浮かべたのはダノンのCEO解任の件で、報道も見たのですが投資とESGが二律背反的に語られている良くない例だなと思いました。東京ガスさんが上場企業として果たさなければならない長期戦略の説明責任、そこにESGをどう絡めていくかという必然性の部分とそれに対する資本政策の課題がごっちゃに語られているという気がしました。マスコミが極所だけをとりあげているような印象がしました。

MC
ニュースとしてはそうですが、Tさんはどう考えますか？たとえばTさんが投資先の起業が予定外にそういってきたら、“いいこと言うねえ”っていうか・・・

Tさん
うーん、たぶんそのお話が出る前に十分コミュニケーションしておくべきなんでしょうけどね。（笑）もし期待するインパクトを強化していくうえで、インパクト強化のための追加投資が結果として企業価値を下げるのであればインパクト投資としての要件を満たしていないわけで、投資を始める前に見誤っているということだと思いますので。

MC
Kさんはどうですか？

Kさん
一時的に業績が悪くなることはあり得るのかなと思っています。いろいろな会社で今後起きてくると思います。そうすると株価評価としてマイナスになることもありうると思います。将来的にこの会社が強くなれるかどうか、炭素税の支払いもあるかもしれないし、消費者から好かれ、売り上げが伸びそれがプラスに働くなら応援していいんじゃないかと。今後5年とかで考えたらマイナスになることもあるでしょうし、NPVも下がるかもしれないけど、容認しないといけないのではないかと思うのです。でも東京ガスについては、今まで配当をずっと上げてきて配当性向も6割あって“配当でみてください”とマーケットに対し言い続けてきた会社だと思うのです。それが今年は決算でも“配当増やしてきました”というグラフも入れていないし。投資が必要だということは前からわかっていたでしょうし、急に方針を変えると、配当がいいと思っていた人は怒って売るでしょうし、経営に対する信頼性はちょっと落ちるのかなと思います。

MC
あの、でも東京ガスさんにとっては、ガスの会社ですし何か対策しなければいけないとなると、なんらかの資金を用意しないといけないわけですよね。単に説明が足りなかった？

Kさん
でも、説明が足りなかったというのはおかしいのかなと思っています。短期的に経営を考えているのであればあるかもしれませんが。長期的に考えて配当性向もあげてきた会社のはずなのに。本当は長期的に考えてやっていなかったのではと思ったりします。

MC
もしかしたら逆に、配当が（だけが）いい会社って言わないほうがいいってことなんでしょうかね。東京ガスだったらどうしたらいいのかなと。

Kさん
それだけがいいわけじゃないけど、そのようにコミュニケーションをしてきたので、そこを変えるのであれば徹底的にコミュニケーションすべきだと思うんです。

MC
うーんそうですね。ではHさんはいかがでしょう

Hさん
東京ガスについては完全にコミュニケーションの失敗だと思っています。2020年の3月に中計を発表していて、2022年までに何をやるか明確に説明しています。それは2030年に向けてのビジョンがあって、その中で何をやるべきかになっていて、その中で2022年までは総分配性向(連結純利益に対する配当と自社株取得の割合)を各年度６０％に定めています。ところが、今回配当削減の可能性を発表したものは“コロナ禍をふまえた東京ガスグループの経営改革”になっているのです。コロナ禍っていうのは理由として不誠実ですよね。コロナ禍ではなくて、環境に対する社会の認識が変わったとか、バイデン政権の誕生とか日本政府の目標が変化に対して早期の投資が必要だから変えると直接言えばいいのに。そうじゃないから投資家は怒ったのだと思います。
それに昨年の決算発表時にも年間の業績予想を発表していなくて、この時もコロナ禍でわからないという説明だったのですが、レストランとか小売りならともかく、東京ガスさんのようなビジネスで、コロナ禍で需要が読みにくいって、たぶん限定的じゃないですか？コロナをいろいろなところで理由にしすぎている。その辺に対する不信感がでたんじゃないかと思います。

MC
今Hさんが“でたんじゃないか”というのは株価が下がったってことですよね。

Hさん
そうそう、そうです。投資家がNoといったという論調になっているのでけど、投資家は環境投資をすることについてNoといったわけではないと思うのです。コロナを踏まえて環境投資しなければならない、というのはちょっとわからない。

MC
たしかにコロナをつかって、関係ないと思われるような産業がやたら減損したり、減配したりということが起きていましたよね。そういう経営のやり方自身には長期投資家としてはNoを突き付けないといけないですよね。

Hさん
うん、ただネットゼロって言われたから、って書いてくれればいいと思うんです。何度もいいますが、タイトルが「コロナ禍を踏まえた・・・」ってとこだと思うんです。

MC
そうですね、今Hさんがおっしゃったように株価が下がったんですよね。Kさんがいったように、東京ガスは特殊で、配当が非常に高いことで投資家が計画的に持っていて、そこで急に下げられたら困るというのがあるかと思うんですが、そういう時に長期にインパクト投資を目指している時は、前回のシリーズで短期的な株価の変動は気にしないという議論をしたと思います。ところが、多くの投資家が長期の企業価値、もしくは経営姿勢に対してネガティブな反応を示したということになるのだと思いますが、こういう時はどういう風に行動をとりますか？

Tさん
うーん、スパンの長い話なので、まだ分からないと思うのですよ。長期でみれば結果的に戦略としても株価としても評価される「かも」しれない。でも基本的にはHさんとかと同じで、よく説明しないといけない、そして戦略は一貫性がないといけない、投資家としてのエンゲージメントを問われるならそれを促すと思います。みなさん統合レポートなどを一生懸命書かれており、そこでは財務と非財務を組み合わせた目指したい将来が見えると思うのですが、今回のケースをみると、やっぱり財務戦略と、ESGを含めた将来に向けた経営戦略がどう結びついているか一貫性がないように感じられ、不信感が出ているのではないかと思います。例えばこの会社はROEがずっと下がっていて、それが配当を強化していくことで資本効率を維持していこうという戦略を取っておられるに見えたんですが、今回の話は、そことの一貫性がありません。もちろん企業としてのNPVを下げてまでやるんだということは会社の判断としてはあるのかと思いますが、そこに対しては投資家はNoだと言っているんじゃないかと思うのです。会社の説明は“生き残りのために環境対策が必要です、今やらないともうだめです”という書き方をされているのですが。環境対策がきちんと企業価値と結びついていない感じがしました

MC
つまり、今回の説明だと、今回多少減配しても最終的に企業価値はあがるのだという、そもそもの計画が見えていないということですね

Tさん
ひょっとしてまだ考えておられないような・・・ESG戦略が経営戦略としっかり結びついていないような。「生き残りのため」とおっしゃいますが、本当に生き残りについて考えていますか？みたいな。

MCさん
生き残りのために必要といいながら、あまり練れていない計画をだしたような？

続く

上場株インパクト投資の研究　3章（４）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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上場株式でインパクト投資　3章　2回下

2021年5月19日　

前回の続き

Hさん
KPIの置き方というのをインパクトを与えるもの自体にしなくていいのでしょうか。その会社が成長していくと結果的にCO2を減らすことができたとしても、CO2の削減目標ってもの自体がなかったとすると、それってインパクト投資のKPIとして適切なのか？と。CO2をもっと減らせる家を作ったとして、しかしその時は（よりコストがかかるなどして）会社の収益を伸ばせなかった場合、企業価値は上がるのでしょうか？

Tさん
・・・な、なるほど。それは考えたこともなかったです。というのは、その会社の企業としての存在意義は、CO2を減らすことだけじゃないと思うのですね。利益をだして従業員を守っていく・・・。即答にはならないのですけど・・・CO2を７５％ではなくて、９０％減らせる住宅を作ったのでそちらを集中的に売ります、ただし利益は減りますということ。つまりCO2の目標値をクリアできるのであれば利益を減らしてもいいじゃないかということであればそれは違うのかなと。大切なのはCO2を減らすことだけじゃなく、CO2を減らしながら利益を出すことではないかと。

MC
今のケースだと、気候変動だけをフォーカスしたインパクトを考えると、例えば住宅に、欧州なんかであるかもしれませんが、CO2をより減らした住宅を取得すると税制上のメリットがあるとか、そういう“必ず売れる”という政策とセットでないと、そのKPIは利益の予想とリンクしないですよね。そういうことを質問者さんは聞いているのじゃないかと思いますが・

Tさん
いや、そのあの、CO2の削減量だけを目標にしてしまうと、質問者さんがおっしゃるように、政策サイドで「あの目標は間違っていた」とか「そこまで厳しいターゲットでないほうがいい」など後で方針が変わりましたとか言われてしまうと、企業としての取り組みは変わってきてしまうと思うのですね。だからこれは暴論かもしれませんが、私の意図しているインパクト投資としては自分たちの投資のKPIになりえないのじゃないかと

MC
ありがとうございます。Hさんいかがです？

Hさん
あの、すごくよくわかるんですけど、それって、この会社の業績が伸びていくと言う前提があって、その会社の業績が伸びたら結果としてCO２が削減されますねってことなのですよね。そうするとCo2を減らすっていうのがKPIになってないというか、販売数がKPIになっていて、その従属変数としてCO2と業績がでてくるということになっている

Tさん
そうです。そうなのですよ。これだからそのインパクト投資なるものの設計って結果に対する、いわゆる、ロジックというか、成果に対し達成していくロジックがしっかり確立していることが重要で、かつそれに対し、投資家のインターベンション、介入が必ず求められていると思うんですよ。この企業においては、我々は売り上げをきっちりストレッチさせる、つまり事業を通じて環境にも貢献できる、それを加速できるというのがぼくたちのインターベンションじゃないかなと思っています

Hさん
ですので、そういう会社の場合は、CO2を減らすことができる住宅ができたら、その分だけ価格があがって、マージンが確保できる、買った人が何年間かで価格分を回収できるっていう、そういうシミュレーションがあって開発できたらいいなって

Tさん
はい、そうです、それもありです。

Hさん
そういうのがないと、なかなかKPIになりえないのかなと

Tさん
あ、そうです。とってつけたようですが、それもありです。ただKPIとして販売数とマージンの両方を置くととても難しくなるので

MC
つまり質問者さんがいっているとおり、KPIは複雑だと？　Kさんはこの件について何かありますか？

Kさん
じゃあちょっと違う視点から・・・今、量の話がありましたが、時間も大事かなと最近思っていまして。ある会社が児童労働を2030年までにサプライチェーンでなくしますよっていっていて、それはいいことだと言われていますが、2030年って、あと９年間はつづくわけですよね。9年だと今10歳の子が19歳。だからそんなにのんびりやっていていいのかと言うことも、考えていかなければならないと今思っているところです。

MC
はい、ありがとうございます。では次の質問にいきましょう。“気候変動に関する投資は他のESG課題より早く重要性が認められた印象があります。欧州の理念や学術的な懸念の浸透が早かったのが要因だと思いますが、ファンドマネージャーとしてはどう思いますか？”これについてコメントをいただけますでしょうか

Hさん
あの・・私の認識としては必ずしもEの話が最初にきていると思っていなくて、日本では今ちょうどそう言うタイミングですが、ESGでいえばGなんか昔から各国で続いている話ですし、Sの話はESGというものをフランスとかオランダが導入した時Sが一番強調されていたと思います。年金の制度を変える時、労働組合のほうはSを注視した会社に投資することを条件に改革を受け入れていると言う経緯もあって、国ごとにその背景は違うのかなと思います。ここにきて地球の気候もすごく荒れていますし、今気候変動（E）がすごく盛り上がっていると思いますが。科学的にどこまで立証されているかとか、よくわからないですけど。少なくとも今は実証されているように説明されているので、そこのところあんまり反発しても仕方ないので、そう言う流れに乗っているというところじゃないでしょうか。

Kさん
流れに乗っているというのは、本当にその通りで。でもみんなで言えると言うことの良さも感じていて。みんなで言えば企業も聞きやすいだろうし、そう考えたらいいのかなと思っていますけれど

MC
はい、ありがとうございます。ではTさんいかがですか？

Tさん
あの・・なんかでも色々読み物も見ているんですが、Eって増えているんですけど、多いのはGとかのほうがまだ多い気がして・・・でも変化は起こっていると思います。これまで欧州の人はクーラー入らなかったのに、夏にクーラーが必要になったとか、オランダって治水の問題がえらいことになっているとか、Eに対する潜在的な意識はあったと思いますし、人類共通の課題として認識しやすいというのがあるんじゃないかと。またそれをパッシブのユニバーサルオーナーとして、課題として取り組む上で取り組みやすかったというのがあるんじゃないかと思います。ある意味メカニカルに横比較できるし。ただ、そこで思った以上のマネーフローが起こっていて、投資家がそこに追随する中で株式市場内での需給が変わってきちゃって、なんだかわからないけどとにかくEだって言っているケースもあるんじゃないかと思います。今日お話ししてつくづく思ったんですけど、アクティブで、個別にアウトカムを意識してインターベンションを意識した投資をやっていく上ではEって難しいですよね・・・。

MC
はい、ありがとうございます。みなさんがおっしゃったようにGのほうが歴史も長く、いろんなCGコードを導入した国で政策とかも古くからセットになって、投資家も動員して一緒に企業のガバナンスを良くしましょうという投資もあったと思うんですよね。でもこの質問者さんがおっしゃりたいことは、他のESG課題より早く重要性が認められた・・ではなく気候変動はただ他のEの課題よりも早く重要性が認められた・・・ではないかと思っているのですが、GとSはダイメンションが違う気がするので・・・。もしそう考えた時、Eの中にはいろいろな可能性があって、気候変動が非常にハイライトされている。排ガスとか・・・でもゴミの問題だともっと重要だと思いますけど。

Tさん
難しいですよね。ペットボトルを見て、悪の根源だと思う国もあれば、まだクリーンでリッチになった象徴だと感じる国もある。ただまあ、ぼくフィリピンの人とよく話すんですけど、彼らは環境に対する意識すごく高いですよね・・・

Hさん
私もこれからどんどんそういうの出てくると思うんです。特に今の消費の主体となっているZ
世代はすごく感心があるということで、いろいろな企業が広告の対象にしたい世代の人がそう言う高い意識を持っているということで、企業も意識しているし、無視できなくなってきていると思います。

Kさん
今フィリピンの話がでましたが、ケニアとかルワンダとか、ポリ袋に関してはすごく厳しくなっていて、現地に行って思ったんですけど、環境は先進国だけの問題じゃないということは認識しなくちゃいけないし、日本はそういう意味では遅れていると思います。

MC
そうですね。テーマとしては重要だと思うんですが、投資のテーマとして気候変動が取り上げられたのは、それがESG的に、前の質問者の方のご指摘じゃないんですが、ESG的に良いことかどうかも重要なんですけど、気候変動が産業にとって重要だったからという見方もできると思うんですね。気候変動に向けた事業にもっと投資して欲しい、今のところゴミの問題についてそういうアウトカムが見えにくいのかもしれないと思ったり・・・。

Kさん
法律とか政治でできることもあると思っていて、そういうのとあわせてやっていかないといけないんじゃないかと思っています。

MC
Eについては、G以上に“投資家の力を借りたいい”というのを堂々と言っている政府やレギュレーターもいるので、優先順位付けが出てしまう、これが二人目のご質問者の方が質問したかった背景にあるんじゃないかと思います。では時間になりました。次回もご質問を受け付けていきたいと思います。ぜひみなさまご意見・ご質問お待ちしています。

（続く）

上場株インパクト投資の研究　3章（２）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

本日、6月16日も、お昼の　12時30分より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　3章　1回下

2021年5月12日　

（このブログは毎週水曜日のお昼からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

Tさん
たとえば脱炭素で東南アジアのプラントから撤退という話が出た時、人類にとってはいいことかもしれないけど、そこで生み出されていた雇用みたいなものをどう考えるべきか。ちょっと事例としてお話しすると、私はかつてペットボトル製造装置を作っているところがありました。非常にいい経営で資本効率も高く、利益率も高く、株主利益を生んでくれる会社でした。経営陣としては、今、ペットボトルは自然破壊の権化みたいに言われていますが、軽くて造形性が高く、途上国においてはリッチになっていく象徴だったんですね。だから生活が向上することに貢献していく一方で、それが捨てられることによって自然環境を破壊するという両面があって、私がその時言ったのは“企業価値をどんどん作っていくという意味で応援したい、ただその中でサステナビリティを高めるために、少しでも再生可能なペットボトルの方にシェアをもっていくような経営をしてくれないか”という提案をしました。だから私もインパクト的には“途上国の暮らしをよくする”のほうにベッドしようと考えました。

MC
今のTさんの話は、環境問題でひとつのインパクトを考えていた時、他の雇用とかのインパクトとバーター関係になってしまうことがあって、そのジレンマで苦労されたと・・・今のようなケース、Kさんはどう思いますか？そのオランダのケース、環境を重視したために、何かが不便になるとか、そういうことはありませんでしたか？

Kさん
不便になることはあると思います。お金も使うんでマイナス要素もあると思います。でもそれでも、お客さんがついてきたりしてプラスの要素がある、総合効果を考え、企業が永続していくと考えてプラスになると思いながらみんなやっているんじゃないかなと思います。

MC
あと今のTさんの話は、以前Hさんが言っていた、“大きな方向としては問題なんだけど、細かいところをみるとそのために潤っていて株価が上がっていたり、雇用が伸びていたり・・・だから一件、一件丁寧に見ていなくちゃいけないと言っていたと思いますが、Hさんどうですか？

Hさん
そういうことってすごくあると思います。でもそういう時、本当に企業は長期的な価値を生むかが重要なんだと思うんです。わかりやすい例としては・・・・たとえば製品でトラブルが生じて、全部回収したとかいう会社もあったと思うのですが、そういうところで消費者のことを考えて行動した、ていうような。わかりやすい部分と、そうではなくてこっちをやると、あっちが困ると結論が分かりにくいもの、そういうのが困ると思うんです。

Kさん
Hさんがおっしゃったようなことって本当によくあると思うんです。たとえば夕張の町を考えたら、町自体が破綻したわけで、転換していくのは非常に難しいことだろうなと思っています。

MC
昨年、オーストラリアの投資家と議論する機会があったんですけど、その時聞いた話として、“今雇用がある”といってもずっと続くのかも投資家は考えなくちゃけない、と。つまりその企業のビジネスがサステナブルなのか・・・それがこのサステナブル投資などの議論の始まりだったのではないかなと。レギュレーションや環境の変化によってビジネスは変わるわけですよね。そのベットボトルを購入している先進国のトレンドが変わって、売れなくなるかもしれない。投資家は早めに先をみて企業に言っていかないと長く投資をすることが難しいということじゃないかと。

Tさん
それはその通りだと思います。これがインパクト投資、多くの人にとってプラスになることを生んでいくものなのではないかと。協会のチャリティーと比べると、我々は上場株に投資をしているわけで、そのインパクトを大きくしていかなければならないのですが、逆に忘れてはいけないのは、どういったポジティブを本当に生み出したいのか、そこにくっついてくるネガティブをミニマイズする・・・そう考えると企業サイズが大きくなってくると難しいのかなと思ったりします。

MC
そうですね、ESG全体のいろいろな要素のなかで、“セット”になっている、ポジティブとネガティブで、裏表になっているようなインパクトがあるかもしれない。ところで雇用もそうですし、前回の人権問題などは、多くの人がどう考えるかに投資先企業の将来は影響を受けるのかなと思うんですが、環境はレギュレーションとか、政策の影響を受けるのかなと思うんですよね・・・。企業の事業において、途中で転換するのが難しいようなことがあって、だからレギュレーションなんかの動きをウオッチしなければならない・・・そう感じることはありますか？

Hさん
すごくあると思います。特に日本の企業とエンゲージメントする時気をつけなくちゃいけないことがあって、日本の企業ってまじめなので、“本当はこれがただしい”ということを自分たちで一生懸命考えて行動していることが多いんですけど、それがグローバルなスタンダードをみると違ったりする・・・・ということがよくあるんです。でも環境とかはいろいろな考え方があるけど、独りよがりではいけなくて、ヨーロッパではこうなっているけど大丈夫かとか、きいてくことが大事だと。

MC
日本の企業でよく、“そうはいってもこれが必要”という人けっこういるんですよね。2度シナリオがいいとか、1.5度が必要とかいう人がいますが、それがいいか悪いはともかくとして自社だけでどうにもならない、影響がレギュレーションとか政策からやってくる、そういうのは環境にいいかどうかだけを真剣に考えると歯車が合わない感じがしますね。

Kさん
ちょっと外れたこと言っていいですか？ 企業って変わっていかなきゃいけないと思うんですよ。さっきTさんが大きな会社は変わりにくいんじゃないかというような意味のことをおっしゃったおと思いますが、企業を変えていくために投資家ができることは、やっぱり背中を押してあげることじゃないかと思っているんです。投資家が集まれば、それが大きな声になっていくと思っているんです。昨日JSRという会社が発表をしたんです。ゴムの会社で、タイヤを作るための国策会社なんですけど、タイヤ部門を売ると。そういう祖業である事業を売ってもやっていくんだぞ、と。大きな会社でも変わっていけるんじゃないかなと。

MC
そうですね。たしかに環境関係で、大きな会社で鉄を作っている会社で、ずっと高炉は石炭じゃなきゃダメなのだっていっていた会社も、水素で製鉄するとかいう時代ですから、大きな会社がコアビジネスで変わらなきゃいけないことがあって、そういう時に投資家が向かい合う時もありますよね。で、それとは別にさっきHさんがいっていたのは、企業が一生懸命変わろうとするんだけど、環境に関することはレギュレーションの影響が大きいので、自分で“良い”と思うだけではダメという点についてはどう思いますか？

Kさん
・・・そうですね。企業が独りよがりで考えている、って結構多いかなと。まじめにいいことやろうとして、たとえば太陽光のパネルを、畑を潰して接地している遠路がよくあるのだけど、それがいいことかと言われると、私は少なくともいいとは言えないと思います。
だから目的がどこにあるかを考えながらやっていく必要があるし・・・。

MC
あと2分です。最後に一言ずつ、おっしゃりたいことがあれば。まずTさん、いかがですか？

Tさん
そうですね、私はどんなであって企業も生き残って、ちゃんとやっているということは、社会の何らかの便益を満たしていると思うのです。で、私が社会インパクト投資を上場企業への投資で取り組もうと思った時に考えたことは、“いいところもあるけれど、悪いところもある”ということになると、やはりターゲットを決めていいところのインパクトに力を入れて、悪いところを少しでも落としていくということにフォーカスしていかなければいけないのだなあと思っています。

MC
時間がきてしまいました。Kさん、Hさんへの質問は次回取り上げます

続く