12月2日「企業との対話がどう株式投資の効果に結びつくか」と銘打った勉強会を日比谷図書館セミナールームで開催させて頂きました。敢えて小規模の会とさせて頂き、参加者の皆様と密にお話が出来ればと狭めの会場を押さえたのですが、結果として20名近い皆様に参加頂きました。折からの豪雨にも関わらず足をお運び頂いた皆様に心よりお礼を申し上げます。
限られた時間ではありましたが、スチュワードシップコード・ESG投資の現況、エンゲージメントの効果計測、企業様との対話手法とケーススタディーといったトピックスについて、それぞれの分野で実務に従事するメンバーが順番にお話をさせて頂く事が出来ました。
昨今注目が集まるエンゲージメント型投資ですが、外形的な情報に比して、実務面での情報は未だ少なく、実際のところ何をやっているのか？というお問い合わせも頂く事が増えて参りました。このような場を少しでも増やして投資家の皆様のお役に立てればと考えています。
この場を借りてお礼を申し上げると共に今後の弊社の取り組みにもご注目頂ければ幸いです。
10月7日（月曜日）第六回となる、京都大学経営管理大学院様とあすかアセットマネジメント、弊社の共同セミナー『政策主導で規制が強化される企業ガバナンス』～企業と投資家はどう対応するべきか？～を無事終えることが出来ました。講師・パネリスト各位及びご参加頂いた皆様に心より感謝申し上げます。
今年は有価証券報告書の開示基準が強化される等コーポレートガバナンスを巡る環境整備にさらに一段の進化が見られたように感じています。ガバナンスを支えるための「器（うつわ）」が着々と準備される中で、それをより実効性あるものにするために当事者は何を考えるべきなのか？という点について、当日は現役の独立社外取締役、大手機関投資家のエンゲージメント担当者、そして弊社のメンバーという事なった立場の方々に、様々な議論をして頂く事が出来ました。参加者各位も勇気づけられたのではないでしょうか？
さて、その中で私が一つ強い印象を受けたのは、上出のエンゲージメントを担当されるパネリストの方が言及しておられた「議決権行使において株主が投じる票は企業の将来に対する影響を有している事を忘れてはならない」とのメッセージでした。例えば昨今増えつつある、海外のいわゆるアクティビスト型株主による提出議案についても。勿論株主提案であることを前提とした可否の判断はしないが、定款変更等については特に最新の注意を払っておられるとの事。何故ならば定款変更は企業としてのビジネスそのものに変化を与え、ひいては企業の将来に変化を与える可能性があるにも関わらずその議案に賛同した自分たちを含む株主が将来時点において株主である保証がないためだから。との事でした。
会社は誰のものか？とは永遠の問いであり、今回のコラムのみで語るにはいささか大きすぎるテーマですが、上出の「将来への責任」は、現在進みつつあるSDGs等のテーマとも相通じるものがあります。本件を巡っては所謂海外アクティビストによる株主提案に対する賛成票の低さを、日本市場の後進性の証左として語る論調も見られます。それぞれの立場や主張は異なって当然ですが、同パネリストの方のメッセージと同様に、私達は「その提案は合理的に考えて企業の将来キャッシュフロー≒現在の企業価値を強化するものか否か？」という視点で個別に判断するよう心がけています。逆に言うならば、企業の現時点における価値を取り合うのではなく、他の株主も喜んで同意したいと思えるような全体最適解を提案できる能力が株主にも求められるのではないかと感じています。精進致します。
「書を捨てよ、町へ出よう」という寺山修司さんの評論集があり、私はこの言葉が好きで、旅に出ることは投資においてとても重要な活動であると考えています。
投資において非常に大切な事の一つは「本来の企業価値と市場がつけた価値とのギャップを見つける事」です。
ちなみに我々はこのギャップを「価値創造ドライバー」と称しているのですが、所謂合理的市場仮説なるものが主張するようにこのような「価値創造ドライバー」を見つけることは容易な事ではないのです。そして、このギャップを見つけるヒントとなるのが「常識を疑う」事であり、「旅に出ること」はこのための重要な活動の１つであると考えています。
つい先日も、あるBtoCサービス企業様への提案を行うために北米へのリサーチトリップに出かけました。
リサーチの主眼となるのは当該企業様のサービスが展開可能な都市・商業地域についての仮説を作る事で今回は10日間掛けて米国・カナダの都市を周り、数多くのモールやダウンダウンを訪ね、取材を行いました。総計でレンタカー800マイル（約1,500キロ）、歩いた距離100キロ程度と中々ハードな視察になりましたが、不思議と疲れはなく学びが多い楽しい旅でした。
従前に入念なデスクトップリサーチなど事前調査や仮説を創っており、いくつかの都市や商業施設についてのリサーチ結果は事前の調査と合致するもので喜んでいたのですが、ある街については事前の予想を覆す結果を得る事となりました。
それはカナダのトロントでした。
トロントは極めてコンパクトな街で事前のデスクトップリサーチでは商圏人口の集積度において大きな魅力を感じられなかったのですが、お住まいの方や訪問された方なら当然ご存知のように、同市は中心部に世界一とも言われる巨大な地下街を有する街だったのです。
新宿から渋谷にかけての地域に匹敵する広大な地下街とそこに蓄積される商業インフラの存在を訪問により初めて認識しました。ちなみにこの訪問には、当該企業の在米国・海外御担当の方も同行されたのですが彼も全く認知していなかったとの事でした。
もちろんこういったアドホックな情報が経営に大きな影響を与えるとは思いません。
しかし、この偶然が無ければ同社は将来の潜在的な展開余地を有する北米の一都市を見落としていたかもしれないのです。文献やインターネットなどでの基礎リサーチは大前提として、その常識をうのみにしてしまってはいけないという良い事例でした。
このように、自ら仮説を立て、足を使ってそれを検証する事は、非効率的にみえるかもしれませんが、情報窓が広がり事前に想定していない貴重な情報や経験が生まれ、そのパーツの掛け算で結果的に魅力的な「価値創造ドライバー」を生み出せるのではないかと感じています。
政府がリーダーシップを取って進めるコーポレートガバナンス改革が着々と進行しています。直近では今年1月に公布・施行された「企業内容等の開示に関する内閣府令の一部を改正する内閣府令」を通じて有価証券報告書における開示をより立体的に経営戦略と結び付けて行く方針が決まっています。これらの詳細については、多くの分析やまとめがある事から皆さんも目にしておられると思いますが。ここでは同内閣府令の中で開示が求められている「株主総利回り」、所謂TSR（Total Shareholder Return）について、私達が取組むエンゲージメント・バリューアップの現場からの見方をまとめてみたいと思います。
TSRとは、簡略化して述べれば、一定期間における株価の変動に同期間の配当を加えた、株主としての総合的なリターンを意味します。一般的には株式市場全体の動きにも左右されてしまう株価のみを軸とした評価に対して、企業側の自律的な行動である配当を加味する事で、企業側にとっても株主にとってもよりフェアな評価であると考えられているようです。開示のルールが変わる中、私達の普段の対話においても、関心を持たれる経営者の方が増えておられるように感じます。ガバナンス改革が進みつつある事の証左であり、日本の株式市場にとっても光明であると言えるのではないでしょうか？ このような中、私達は経営者の皆様に「TSRを見る上では二つの事に気を付けて頂きたい」とお話ししています。
まず一つ、「過去を見る上では、結果としてのTSRだけでなく、その構成要素をよく吟味し、投資家と対話をして頂きたい」という事です。
平素私達は関与させて頂く企業様に、企業価値を高める努力をしてくださいとお願いし、そのための施策について議論をさせて頂いています。企業価値は理論的に算出できますが、これは市場で取引されている株価と一致するとは限りません。しかし長期的に見れば、株価は企業価値に収斂するはずです。よって株価はやはり企業にとっての通信簿であり体温計であると考えてよいのではないでしょうか。但し、この通信簿である株価と配当（TSR）を市場インデクスとの比較、同業他社との比較だけで語ってしまうと、総合点で優劣をつけるだけの共通テストと同様の弊害を生み出すリスクがあります。TSRは①キャピタルゲイン＝利益成長（売上の変化×マージンの変化）×市場マルチプルの変化 と ②インカムゲイン＝配当額＋自社株買い（これは実は利益成長に入れるべきなのですが今は概念として②に入れています）に分解されます。私達は企業様との対話の中で、絶対的/相対的なTSRの違いが、どこから生まれてきているのかをお話しするように心がけています。TSRを要素分解する事で、企業経営上やり切れた事、やりきれなかった事、その代わりに努力した事、等が見えてきます。売り上げも利益もきちんと伸びているのにマルチプルが伸びていなければひょっとすると市場とのコミュニケーションが足りないのかもしれません。また、同業他社との比較で、マージンだけが劣後しているのならば、同社のオペレーションに何か問題があるのかもしれません。このように、TSRを要素分解する事で株価を軸に経営について事業家と投資家が意見を交わすことが可能になります。逆にTSRその物の比較、乃至は①・②の数字その物の比較であれば「株価が上がらないんだからせめて配当を出してほしい」という交わらない議論で終わってしまう可能性もあります。
二つ目は、「未来を語るにあたっては、上記の構成要素をさらに掘り下げて、経営戦略と併せて語って頂きたい」ということです。
TSRを軸にした議論にリスクがあるとすれば、「株主へのリターンを上げる事ができればどのような策をとってもいい」という議論に陥る要素を含んでいる事であると思います。例えば①の利益成長は、無理なコストカットによって達成する事も可能ですし、市場マルチプルは根拠の無い強気な利益予想で達成できるかもしれません。また、インカムゲインについても本来行うべき投資を犠牲にすれば従来以上の結果を残せる事になります。もちろんこれらの非合理的な経営戦略は長期には企業価値を棄損し、株価にも反映されるでしょうが比較的短期のTSRで見た場合は効果を生む戦術となり得ます。私達がお願いしたいのは、投資～回収～再投資という株式会社のサイクルの中で、EVAを生み続けられる質の高い経営をやって頂きたいという事です。バランスシートも含めた経営計画の結果として①・②それぞれのパラメーターの改善が語られるならばそれは非常に説得力がありますし長期に亘って投資を行いたいと思える対象となり得るのではないでしょうか？換言すれば短期のTSRにとらわれることなく、長期的な株主価値創出の観点からTSRを使って頂きたいという事です。
進みつつある開示の改善に対して、投資家として大いに期待すると共に、企業様にとっては労力の増加が見込まれる変化である事も良く理解できます。せっかくの試みを双方の取組みにより有効に使えるようにしたいものです。私達も、普段のエンゲージメント活動を通じて、そのお手伝いが出来ればと考えています。