上場株インパクト投資の研究　4章（6）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

次回は11月10日（3日は祭日につき）、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　4章3回下　

2021年6月23日後半

（このブログはクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

Tさん
アセットオーナー自身が、貴重な年金資金を運用される事を通じて何を実現したいのか、どういう投資対象に投資をしたいのか、ていうのを考えていくことが優先で、それに先立ってESG投資、社会的インパクト投資はかくあるべしというのを“外野”が作っちゃうというのがかえってそれを劣化させていないかなと思うんですけど

Hさん
あの〜いいですか？私なんか北欧のソブリンファンドとか運用していたときの感じだと、同じ組織の中にもいろいろな立場の人たちがいて、意見やスタンスが異なります。ESGの担当者の人は本気で、本当にそれが必要だと信じていて、彼らなりの管理の仕方で管理したい、だからたいてい向こうのフォーマットがあってそれにそって報告します。また、投資銘柄も“この範囲の中でやってください”というものを指定している場合もありました。だけどその会社の中でもCＩOやＥＳＧ以外の運用担当者になるとスタンスや考え方が違って、ＥＳＧは重要ではあるけれどトッププライオリティではなくリターンでないファンドは基本的にダメというスタンスでした。アセットオーナーの中でも、いろいろな部門があって、その部門ごとで目標が違っうということは実態としてあるんじゃないかなと・・・

MC
それは間違い無くそうだと思いますよ。５、６年前ぐらいにイギリスのアセットオーナーと話したことなんかを思い出すと、今から５、6年前だとイギリスでもESGのEの圧力が強くなっている時期なんですが、ガバナンス担当者が“いったい誰がこの企業を買ったんだ！”みたいに思う銘柄を運用側のジャッジメントで組み入れていたりすることがある・・・なんて話を聞いていましたし、ついこの４月でも北欧の年金基金で責任投資担当者が、“アセットマネージャーの中でもファンドマネージャーと、ガバナンスやサステナビリティなどを見ている人で意見が割れる・・・”という話をしていました。だからどこの世界でもあるのだと思いますが、アセットオーナーに説明をする時、つまりESG
的ファクターは個別に色々な話はしたいけど、アセットオーナーから見ればものすごくたくさんのアセットマネージャー抱えているから、なかなかわからない、これがたぶんKPIがわかりやすく浸透していく背景なんじゃないかなと。パフォーマンスはわかりやすいから、あとはESG頑張っているファンドマネージャーとそうでないファンドマネージャーを・・・やられる方は嫌だと思いますが、ソートしたいとか思ってしまうと思うのですが・・・・

Kさん
運用機関として評価されるのは嫌だっていうのはありますが（笑）逆にファンドを評価するほうはどうなんだと思います。今、多くのアセットオーナーは持っているファンドをバーラのシステムなどにぶちこんで見たりしているわけですが、ESGについても同じことするのかなと。どこかのコンサルタントがシステムを売り込んで、標準化されて、それぞれのファンドについてそのツールが解説して・・・その時にぼくらがどんなふうに見られるかを考えないといけないのかな・・・そうすると個別銘柄を評価して運用している人たちは苦労するんじゃないかな。逆にいうと、そうじゃないんよと言い続けなければならないんじゃないかな・・・。

Tさん
本当に大変になると思います・・・ちょっと例え話を思い出したんですが、某外資の大手が運用されているとても評判のよい成長株ファンドがあって、サブファンドとしてESGファンドを立ち上げられた、ところが内容をみるとメインファンドとほとんど中身が同じだったとして色々議論を呼んでいるようです。気持ちはわかるところもあって、確かにESGファンドです！って謳っていなくても慎重に株を選んで、企業を評価していくと十分に社会のためになっている、いいインパクトを起こしている企業に投資を行っているという自負はあるはずだと思うんです。でもそれが、いまESGやインパクトに投資したいという人は、そういう名前がついていないと投資してくれない、じゃあ看板を書き換えちゃえとなる部分もあるのではないかと。でもそこからさきはビジネスの世界なので、高い手数料をつけたとか、内容が同じだということを言わなかったりしたらビジネスとして問題かもしれませんけど。でも外形から入っちゃっているところで、アセットオーナーとして実現したいことは本当に実現できてるんでしょうか。・・・おそらくアセットオーナーが恐れているのはウオッシングですよね。それを避けなければならないということで外形的にもちゃんとした、綺麗なものに投資しなければ、という傾向になるんでしょうけどそうじゃないんじゃないかと。・・・ちょっと話しながら思いついてきちゃったんですが、ハラールってあるじゃないですか。イスラムの人が信教上のスタンダードに照らして食べることができる食材の一種の認証ですが、個別企業にもハラール認証的に、この会社はこういう評価ですっていうのができていれば、成長株ファンドですが、6割ぐらいハラール対象ですとか言えて、そしたらアセットオーナーも、自分は成長株に投資してるんだけどESG対応もかなりできちゃうな、みたいな印象をもてるかもしれませんね・・・

MC
いや、それはね。最初に言ったのと矛盾してますよ・・・。今いい子だけを集めてファンドにしますじゃないと。三人は思っているわけですよね。今からどうやって良くするかがアクティブ運用の腕の見せ所であれば、今の得点だけでみてちょっとESGぽいじゃダメなんでしょ？　問題はエンゲージメントを評価するのがすごく難しいということなんだと思うんですよね。自分たちがいたおかげでどういう改善があったかを説明するのは難しい、それをアセットオーナーが定量的に評価して、しかも１００とか２００とかいるアセットマネージャーのうち、優秀なアセットマネージャーに入れ替えるというのはすごく難しいということですよね。

Hさん
いや、難しいと思いますよ。エンゲージメントちゃんとしたかって、いろいろな運用会社の報告を見ていると結構言ったもん勝ちみたいになってて・・・。でも私なんかの場合あんまりエンゲージメント何しましたかって聞かれることはないですね。

MC
それはHさんが成績優秀だからでは？

Hさん
いやいや、そういうことを聞きたいわけじゃないと思うんですよね。日本て今そこにすごい関心があるし、アセットオーナーもそこをきくんですけど、海外ではそれは当たり前のことって感じで。普通にファンド説明をしていて、投資していると色々なことが起こるわけですが、不祥事とか、運用パフォーマンスが上がらないとか。そういう時にそれをどう考えて何をしているのということになって、その時に自分たちがこういうエンゲージメント活動をしました、ということを説明して、どういう時間軸で対応してくのみたいな話になるわけです。つまり、洗練されているアセットオーナーは全てが当初宣言している運用スタイル、エンゲージメントの考え方に合致した行動をとっているかという事を具体事例で確認するわけです。だから全部を“こんなふうにエンゲージメントしてます”とかアピールするというのは、僕の場合は全然なくて・・・
　エンゲージメントって、不祥事など何か悪いことが起こった時にどのようなエンゲージメントをするかも重要なんですけど、そもそも、そういう会社を選ばなくてもいいわけじゃないですか。アクティブ投資なんで、なんでそこ選んだのとか。最初から割安でエンゲージメントする前提で買っていれば別なんですけど、買った後に不測の事態が起こりエンゲージメントするという場合ではそもそもその企業を買わなきゃ良かったじゃないか、分析が深かったら避けられたんじゃないかということになります。だからアクティブのエンゲージメントは失敗した時の言い訳みたいにならないようにしないといけない。
　逆にパッシブだと、」自分たちがこういう活動を行いましたっていうのもあるので、パッシブのほうがピュアにエンゲージメントの説明しやすいのかもしれない。もちろん何を目的にするかにもよりますが。

MC
そうするとインパクトな運用をしているアクティブな運用者は、評価されるのは難しい、評価するには評価する側もなんらかのモデルがいる・・・しかし既存のモデルは運用者が満足できるようなものになっていない？ということ？

Hさん
・・・たぶんこういうアクティブの場合は、パフォーマンスがいいのが大前提で、それも達成できていないのに、あれこれ言われても“何言い訳を言ってるの”っていう感じになっちゃいますよね。

MC
だからまずパフォーマンスがいいことが大前提で、それからESG的に絶対必要なことについてこういう取り組みをしているということで、今EUでは新しい規制、各マネジャーが報告するレギュレーションがあって、だんだん報告もKPI化してると思うんですよね。

Kさん
・・・ちょっといいですか？先程ハラールの話がありましたけど、じゃあいい会社ってどうなのって考えたら、今東芝のHPみたら2019年度もESGとかCSRとかで表彰されている。

Tさん
ハラール認証とれているんですね

Kさん
・・・だからそういった意味で難しいところがあるんです。本質的なところは自分で見にいき、しっかり認識するということが重要なのかなと思います。だからインデックス的になるとなかなかそれが理解できなくなるというところが懸念です。

MC
だから今Kさんとかが企業に対し思っているようなことを、アセットオーナーはKさんたちに対して思うんですね。”う〜ん、こいつはKPIだけみると良さげだが10年お金預けたら大変なことになっちゃうぞ“とか。

Kさん
・・・だからやっぱりそうしたことを、アセットオーナーもそうですが、個人もそうかもしれないけど、みる目を持っていただきたいなと思います。

Tさん
ぼくたちエンゲージメントを要素分解しているんですよ。ざっくりとEPS（キャシュフローも含めて）を上げるのか、市場マルチプル、まあ市場からの評価ですね。これをあげるのか。それぞれによってさらに細かい要素分解ができるんですが、、ESG、SDGs的な考え方もこの中に入っていまして、それをぼくらなりのKPIにしているって感じです。まああんまり定型のKPIができるとぼくらが信じる価値感が薄れてしまうような・・・・・

続く

上場株インパクト投資の研究　4章（５）

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上場株式でインパクト投資　4章3回上

2021年6月23日前半

（このブログはクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
前回まで、いろいろなインパクト投資がある中で、社会的なインパクトやアセットマネージャーがおいた仮説やリターンを説明できるか、それにはKPIが重要だということを話してきました。その中でこの3人のような集中投資の場合は、一社一社個別の議論をしていてKPIで話すの難しいよねという意見がでました。とはいえ、世の中の流れは更にKPI重視に向かっています。昨今EUでもアセットマネージャーの報告書が比較可能になるような取り組みが行われています。SFDRというレギュレーションが今年の3月からスタートし、来年からは一定以上の条件の資産運用会社は、定められた詳細の情報を報告書に記載しなければなりません。そこではサステナビリティの課題への貢献だけでなく、悪影響となるようなことについてのKPIもあります。それだけのデータを投資先企業分揃えないといけません。アセットオーナーは比較しやすいとか、評価しやすいといい、何十ものアセットマネージャーに依頼している場合は、一人一人のアセットマネージャーの説明を聞いて理解することが難しいのだと思います。さて運用者から見てこの状況はどうでしょうか？今日はオーナーは皆さんの報告を聞いてなんと言っていたか・・・から話してみたいと思います。

Tさん
ちょっと違う話しからなんですけど、さっき我々集中投資は個別に議論をしているからKPI設定が難しい。。。とおっしゃいましたよね。でも逆じゃないかと思っていまして、ソーシャルインパクトを本当に考えるのであれば各社固有のテーマがあるべきなんで、個社で設定されるべきだと思うんです。でも今のインパクト投資の投資コミュニティで議論されているのはもう少し網の目があらい。インダストリーの中で共通の何かを見つけ出そうとしている動きじゃないですか？ゆえに、個社だとかえって使いづらいKPIになっちゃっていると思うんですよね。
本来は個社で何を管理しなければならないかをアセットオーナーとしっかり議論しなければならないと思うんです。

MC
なるほど、それでちなみにTさんの場合はTさんからみてアセットオーナーは一人？アセットオーナーからいたらアセットマネージャーはTさんだけ？あるいはすっごい大勢いますか？

Tさん
一人ではないです。ものすごく多くもないですが。我々はプロダクトをよくわかっていただいていると思います。もうそれで十数年ですから、よくわかっていただいていて。ただ、昨今新しいアセットオーナーの方とお話しすると“なんでもいいからESG持ってきてよ“ていうニーズはすごく強いようです。我々は個社にフォーカスしているので、そこに合致するのかどうか・・・大きな流れとしてのニーズは高いとはいえ、具体的に運用を通じて何を達成したいのか？という点について、現時点ではあまりアセットオーナーさんはご関心がないのかも・・・

MC
じゃあTさんが一生懸命KPIを用いて新しいクライアントになるかもしれない人に説明しても、あんまりみてもらえない？

Tさん
そうですねえ・・・まず外形標準を満たさないと、という感じがします。またアセットオーナーさんはまだどうしてもESGはリターンが悪いという認識でいて、“多少でもリターンがいいものをもってきてくれ”というご要望が多いようです・・・

MC
なるほど。ではKさんどうでしょうか？アセットオーナーさんは今までKさんの説明をなんといっていましたか？

Kさん
私は欧州系の運用会社にいたこともあって、けっこうESGを重視されているお客さんがいました。そういう方はパフォーマンスは一般並みでいいので、ESGがよくなるように投資したいと言われていました。そういうニーズもあるとは思います。一方、日本でもESGならなんでもいいから持ってきて、という人がいるということは関心は増えているということでしょう。去年も銀行系の運用会社がESGと名前をつけて一兆円集めたりしていますし、ESGという名前をつけたらそれだけで売れるみたいな状況になりつつあります。その中で本当に、投資家が投資先一社一社のESGを考えているかどうかというところを見なければいけないと思うのですが。

MC
その欧州のお客さんで、パフォーマンスはそこそこであればESG的にいいものを持ってきて欲しいという人たちにKさんはどんなふうに自分のファンドはESGに貢献していると説明をしてました？

Kさん
うーん、私がやってきたのは、今あまりよくなくてもこれから頑張ってよくなりますよという企業に投資をしてきたのですが、でも最近の欧州の規制をみているとピカピカの会社に投資しているほうが評価される方向なので、スタンスが違うのかなと思ってます。スタンスの違う人にどうやって話すかとなると、“ぼくらはこういうスタンスですよ”というしかないと思っています。

MC
Kさん、過去のこのセッションでもいっていましたね。今ダメな人が良くなるのが大事だと。しかし確かに今のEUなどの取り組みは今ピカピカの人にしか投資しちゃダメみたいなところはありますよね。でもKさんがちなみに説明する時は、どんな点を話していました？

Kさん
もちろんガバナンスもありますし、たとえば人に関しても海外の工場まで見に行って、そこで問題点があってぼくらはこういういうふうに意見を言っていると、いうような話もしています。結構、個社によって違います。

MC
シンプルなKPIじゃなくてやっぱり現状の問題はこれて、こんな議論をして、こんなふうによくなった・・・というような説明をすることが多い？

Kさん
そうですね。よくなるには時間がかかりますが・・・

MC
ありがとうございます。Hさんはどうですか？

Hさん
投資している側からすると個々の企業は大事ですが、アセットオーナーに説明する時を考えると、必ずしもそこまでいかないこともあります。アセットオーナーは通常はすごくたくさんの運用会社にオーダーしています。大きなアセットオーナーになると運用会社もかなりの数採用しており、個々バラバラです。1宇1つの運用会社から投資銘柄１つ１つの進捗を聞くというのは現実的じゃなくて、通常それはないと思っています。
説明する時は目立っているところ、自分たちが特にベッドしているところを説明するのだと思います。従って、通常はファンドレベルまで進捗の説明を求められているのかな？という感じがします。

Tさん
なんかあれですよね。VaRの議論じゃないですけど、自分たちが持っているアセットのエキスポーじゃーってどんなもんなんだろうって理解したいというのはわかりますし、テールリスクも含めてそれを管理していくという意味では、何かファンド単位でというのは重要なことなんだろうなと思います。ただ、たとえばESG投資をやりたいと、考えなきゃと思う方が本当にカーボンフットプリントの改善を達成したいのか、それとも本当はリターンなんだけど、せめて世の中に悪いことをしたくないっていうことなのか、それをよく考えてもらうことがすごく大事だと思います。両方ありだと思いますし。本当にカーボンプリントの改善を達成したいのであれば、ファンド単位でそれをきちんと達成するマネージャーがお預かりするべきだと思います

続く

上場株インパクト投資の研究　4章（4）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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11月3日は、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　4章2回下

2021年6月12日後半

（このブログはクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
では、今お聞きしたような点をアセットオーナーにどう説明しているかお聞きしていきましょう。まずHさん、その３つにわけたのをどんなふうに成果を・・・成果が現れるのは翌年ではないでしょうから、毎年アセットオーナーに説明する時どんなふうに進展を話していますか？

Hさん
全部の銘柄を説明することは現実的ではありませんし、そもそもアセットオーナーも全銘柄について説明されても困ると思います。運用報告のたびにその期で特徴的で、それから寄与度が大きいところを中心に説明しています。

MC
なるほど、つまり三十社のなかですごく大きくなったり小さくなったりするところを見ていて、あんまり変化のないところはアセットオーナーに話さないということでしょうか。

Hさん
　そうですね、元々リターンの寄与度が大きいところについてついてその原因と今後の方針を説明します。、エンゲージメントの成果が出た場合もそれが自分たちがやった行為の結果もあり思った方向に動いたのか、その他のことの影響で動いたのかについても説明します、ただ、そもそもエンゲージメントは多くの場合、他投資家も同じような問題意識をもっているので、 “自分たちはこの様な活動をしてきたけど、他の投資家もこう言っています”っていう感じで説明していますね。

MC
謙虚ですね。結構外国のファンドマネージャで“俺が、俺が”っていう人いますよね？

Hさん
まあ、やったことについては嘘じゃないでしょうから言ってもいいのでは。ただそれがどれだけ企業経営のデシジョンメークに関わったのかというと、なかなかそれって簡単じゃないし・・・・取締役会に入っていって言うことができるわけじゃないですし。“自分たちはこう言いましたが他の人もこう言ったと思います”とかいうしかないですよね。

Tさん
私の場合は、アセットオーナーへの説明に際してはパフォーマンスとそれに自分たちがどう貢献したか、どういう変化が起こったかを説明してるわけです。注意しなければならないのはKPIと言った時に、CO2を減らします、気温上昇を抑えます、それに対してどう貢献しましたかっていうのはなかなか語れなくて、もちろん長期のアウトカムとして実現したい社会は気候の話であったりCO２の排出量出会ったりというのがあると思うんですけど、モニタリングの対象になっても投資家としてできるのは、さらにその前段階にあるKPIとして、例えばアウトカムを実現するための環境投資をどれだけできたのか、それを実効性をもって計画的にできたのかという事にになるのではないかと思います。つまり結果変数としてのアウトカムと説明変数としてのKPIを間違えないようにしないといけないと思ってます。さらに我々が変化に貢献するインパクト投資を行うためには、アウトカムに対して、いかに付加的に変化を起こせたかが重要で、気候やCO２がアウトカムなのも間違いではないのですが、そのさらに内側にあるものをKPIにしていかないといけないのではないかと思います。いえば、それに近いものを我々はクライアントとコミュニケーションしている・・・ということでしょうか。

MC
EUとかでもわずか数年前は「え？上場株でインパクト投資？」って言われていたのに、これだけインパクト投資重要だよねと議論されるようになって、でも本当は長期投資だからながーい期間のアウトカムをうまく説明できている人はまだいないかもしれませんよね。Tさんが言ったように、CO２を減らしますとかいって、そのこと自身はエミッションでモニターしていて、まあエミッションは直接的なのかもしれないけど、モニターしている数字たちが本当に10年とかで価値になっているかは分かりづらい・・・まだ検証できていないかもしれませんね

Tさん
なんか、因果がはっきりしないんですよね。投資家によるものなのかどうか・・・KPIがもつ意味というのは実際の結果が出るには時間がかかるんだけど、その過程が着々と進んでいるのか頓挫しているのかを確認するための指標で・・・だからもう少し足元に近い方が位いいんじゃないかと思います。

MC
なんかその・・・、まずは長期投資ですということで、長期投資は株価など頻繁にうごいてしまうものは説明要因として難しい、では財務は？といってもすぐに成果はみえない・・・そこで長期的に社会にインパクトを与えるKPI・・・モニターする数値があればアセットオーナーとわかりあいやすいかもしれない・・・というような議論を過去にこのセッションでも話したと思うんですけど、ではそういうことで何をモニターするのがいいのかという質の問題に入ってきたかと思います。というわけでKさんいかがでしょう？
Kさんがバリバリ運用されていたころは、あまりこういう説明はオーナーにされていなかったかもしれませんが・・・それでもご自身の中でモニターしているKPIがあったのではないかと・・・

Kさん
はい、私は散々KPIが大事だと言ってきたんですが、でも本当にそれでよかったのか、今すごく悩んでいるところです。たとえば今回のみずほのシステムの問題があったと思いますが、みずほのKPIは“システムを絶対止めない”だったんじゃないかと思うんです。でもそうじゃなくて問題を大きくしない、止まったらすぐ直す、にしていなかったからああいう問題になったんじゃないかと。システムなんて絶対壊れるのだから止まるのはあたりまえで・・・だからそれに対応できなきゃいけないわけで・・・

MC
そ、そこすごく聞きたいんですけど。システムが止まった時すぐ対応することができる会社のKPIってなんです？ どうやってモニターします？

Kさん
・・・・でも、そこをちゃんとするマニュアルができていなかったんじゃない？

MC
そうすると、マニュアルをチェックしますとか？モニタリングポイントって・・・どういうことをみておけばいいのか・・・

Kさん
・・・セキュリティの人たちがそういう報告書をつくって投資家に見せなきゃいけないんじゃないか・・・。そういう話をセキュリティの人たちともしているので、経営陣だけじゃなくて、投資家ともコミュニケーションすべきかと。それをぼくらが分析できるかというと厳しいなと思うけど。でもこういうふうにやろうとしているんですということを説明してくれるだけでも違うと思います。

MC
そうですね、そういうガイドラインがあって、社内でどういうことを決めているかとかを開示してもらって投資家がチェックしてというのはあるかもしれませんね。でもそれってサイバーリスクなんかも大きくなっているから、どの企業でもやらないといけないかもしれませんね。

Kさん
全ての企業がみんなそうで、環境リスクも同じですけど何か問題が会った時、どう小さく収めるかというのは会社として考えておかないといけないのではないかと。

Hさん
うーん、企業のその手のことを詳らかに全部聞くのは大変というか、仮にみずほがそれを開示していたとしても、それをきっと全部読めるかというと・・・集中投資だったら読めるかもしれないけど、投資先は少なくてもモニタリング先は結構あると思うんですよ・・・入れ替えたりするし。それを全部見るというのはちょっと大変すぎて・・・それは社外取締役とかに頑張ってもらいたいなと思いますね。

MC
そしたら社外取締役をチェックすればいいかもね。社外取締役がシステムのこともわかるかどうか。それも見れるようなメンツになっているのか。

Hさん
それもあるけど、今回のことなんかは企業カルチャーというか、リスクに対する対応度とか。それを我々がチェックする時は、過去の歴史とかみて、理解しようとしてますね・・・・マニュアルとかじゃなくて。こういう対応をしてきたからこういうカルチャーの会社なんだとか。

MC
何よりも大きな障害を起こしてしまう会社を避けないといけない、あるいはエンゲージメントで防止しないといけない？

Hさん
こう言ったことは起こると思うんですけど、そのときどうするというコーポレートカルチャーを見る・・・そういうことかなと。

MC
銘柄数少ないTさんはどうです？

Tさん
とっても難しい問題だと思っていて、でも企業のインパクトの特定や管理についてはある程度クリエイティブであるべきで、外部が決めたタガをはめすぎるのは良くないなあと思っていて・・・。でもリスク管理についてはあるていどタガをはめていった方がいいんじゃないかなと思ってます。つまりインパクトを生み出すことと、リスクを下げることは別に考えた方がいいんじゃないかと思っているんです。リスクについては、インダストリーのアベレージなんかをみて、それに比べてここ弱いんじゃないかとか、そういう話ができればいいんでしょうか。。たとえばこういうリスクだと報告はちゃんとできているのか、実際の件数はとか、そういうものについては産業そのもののリスクとして横にみていくことができてもいいんじゃないかと。

MC
Tさんの投資先に対しては今は、あんまりみていない？まあサイズが小さいかもしれませんが・・・

Tさん
ええ、あんまり。確かにリスクはあると思うんです。でも今はそれよりポジティブなほうをより熱心にみていますね。る。Hさんがいうように両方見るのは難しくて。でも最低限見るべき流転、例えばIT産業ならIT産業、金融業なら金融業のテールリスクみたいなものをあげていってもいいんじゃないかと思いました。

MC
そうですね。今の社会的な問題はITの問題って小さな会社が担い始めていますよね。だかセキュリティとか個人情報流出とかに大きく揺さぶられるかもしれないので、インパクト投資という中でポジティブな面だけみていくというのはちょっと見直した方がいいかもしれませんね。

Kさん
・・あの、投資家への期待はとても高まっているかもしれませんが、みなさんおっしゃるように、少人数でやっているので、なかなかモニターが大変だということは理解して欲しいです・・・（笑）

続く

上場株インパクト投資の研究　4章（３）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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7月28日は、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　4章2回上

2021年6月12日前半

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
前回、HさんがKPIというか評価・オーナーへの説明に投資先企業をタイプ分けしているというところで終わったと思います。そこから始めましょう。このタイプ分けについて詳しく置き換えいただけますか？

Hさん
私のやり方は、ファンド設計の段階から企業のタイプをわけて投資しますということを、宣言しています。私は長期集中投資なんですが、①1/３は構造的な成長銘柄、②1/3はシクリカルナ銘柄、③1/3は超割安な銘柄に投資すると言っています。この３つのそれぞれによって投資のポイントや経営者に求めることは違います。たとえば①の会社には明確な成長ドライバーがあって、その中に環境や社会にインパクトがあるドライバーがあります。逆に③の会社は事業の安定性やキャッシュフローがあるのに割安に置かれているので、環境や社会にマイナスのインパクトがないかを確認しています。企業の投資の目的やステージによって必要なものが異なるということです。例えば、ガバナンスに関しては①の会社の取締役は成長ドライバーが明確なので、志を同じくする人が集まって早く決定をするほうがうまくいくということがあります。②の場合は、合議制より強いリーダーシップあってほかの会社が投資を躊躇するような局面で大胆な投資が出来る会社が成功してきました。信越化学などが典型的です。③の場合はできるだけダイバーシティを実現してい手安定している事が望ましく、経営者の暴走を避ける仕組みがあることが重要です。つまり企業のタイプごとに何を見なければならないかは異なっていて、それを事前に企業に対しきちんと説明して運用しているということす」

MC
ありがとうございます。考え方はよくわかります・・・中身については、③はダイバーシティなのか？とか思うところはありますが、皆さんのご意見を聞いていきましょう。

Tさん
私の場合は・・・私も集中投資ですが、中長期に社会全体が変わっていくようなメガ
トレンドにかけていくのが一つのテーマだと考えています。Hさんが①を成長ドライバーとおっしゃいましたが、我々はバリュードライバーという言い方をしていまして、企業価値をあげていくドライバーはなんなのか、各社異なるところを見ていくというやり方をしています。

MC
Hさんの③も“バリュー”ですが、それとは違いますね？

Tさん
はい、安いという意味ではないです。企業価値を上げていくためのドライバーという意味です。事業をどう伸ばしていくかというバリュードライバーもありますし、もう一つは開示で、本来企業が持っている価値がディスカウントされている時に、きちんとコミュニケーションして割引率を低減されることにつながるようなバリュードライバーもあります。

MC
ただ、TさんはHさんと違って３つに分けていない？

Tさん
分けられれば分けられるのかもしれませんが、このどちらが大きくなるかは個々の企業によります。

Hさん
ぼくみたいに３つに分けている人はあまりいないと思います。海外のブティック系だと自分たちはバリューにだけ投資するんだとかグロース株投資なんだとかいう形で私の言うどれか1つのタイプというケースが多いと思います。日本の運用会社は様々なスタイルのファンドを保有しているので、その辺りがファジーになっているケースが多いと思います。私はこれを明示的にわけようと考えました。どこを見るということもそうですが、どこを見ないということもはっきりと伝えます。たとえばこういう会社の場合はこの部分は無視します、とかはっきりと言います。多くの日本の投資家は全部を見ようとするんですけど、私たちの体力では効率が悪いので、ここにはこういうエンゲージメントするけど、ここはしないということを最初から言っています。多くの日本の投資家と同じように議決権行使とか、全ての投資先企業にちょっといいことをいうとかはやりますけど。Tさんたちのやっているような本物のエンゲージメントはものすごく労力がかかります。ぼくは３０銘柄を二人でやっているので、エンゲージメントが投資に与える好影響が明確な７、８銘柄しか（エンゲージメントは）やりませんと言っちゃっているんです

MC
でもポジティブにいえば、企業の強くしたいところを集中的に見ているということですよね。企業にもあれもこれもいうんじゃなくて、“ここを力を入れて欲しい”とつたえているわけですよね。

Hさん
そうですね。その会社の企業価値向上につながるところだけエンゲージメントして、そのポイントがないところ、企業としてじわっとよくなるかもしれないけど、企業価値向上に反映されるかどうかわからない・・・たとえばシクリカルな会社では、市況の影響のほうが大きすぎて、その会社のガバナンスが多少よくなってもそれよりも市況が動く影響の方が大きいとかになると、投資期間に何が成果として現れたかわからない。エンゲージメントよりもタイミングが重要になってしまうので、そこをやっていない・・・コミットしてないんです

Tさん
私もアセットオーナーとのコミュニケーションにおいては、その10社ぐらいについて、今何をやっているかを話すにつきるんですよね・・・個社独自に企業価値につながるものは何か考えるというのはHさんと極めて似ていると思います。

MC
Tさんは１０銘柄でHさんの1/3なので、分類するより一社ずつその時その時考えて・・・ということですよね。Kさんはこの2人よりずっと多くの銘柄数で運用してこられたと思うので、Kさんはいかがですか？

Kさん
はい、あの・・・私がやってきたのは超割安なところだけでやってきたので、もちろんリスクとしてのEやS、そしてGを見てきましたけど、どうしてこの会社はこんなに安いのか？企業価値を変えることはできるのか、一社ずつそれを見つけるということをやってきたのですが・・・。

MC
Kさんはまさに、さっきHさんがいった③で、しかも超③（バリュー）なのですね。非常に問題のある会社をみつけて、少しでもよくなるようにしてきた・・・だからESGファクターはリスク面でみてきたということですね。

Kさん
リスクでもありますが、変わればプラスです。マイナスからプラスになるのはすごく大きいインパクトです。EやSもそう認識されてない会社が変わる時、それはとても大きな変化になります。

続く

上場株インパクト投資の研究　4章（２）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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7月21日は、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　4章　1回下

2021年6月９日

（このブログは毎週水曜日、クラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
２０銘柄ぐらい投資すると、1社が２、３個の成長のドライバーがあって、そうすると60個ぐらいのKPIをウオッチすることになる？

Hさん
会社ごとにKPIが違うのでそういう感じですが、ただ３つのうち全てが社会インパクトにつながるというわけじゃないです。だから20個ぐらいかな・・・。

MC
この20個はテーマ的に相関しないのですか？

Hさん
相関するものもあります。でも相関しないテーマを10個ぐらいは持ちたい。全部が相関すると、一つの前提が違うと全部崩れてしまうので。１０個ぐらいあれば、何かがダメでも何かで補えたりします。それがあるから、お客さんがポートフォリオマネージャーに預けるのだと思います。

MC
ちなみに、今、もちろんいろいろ、色々あると思うのですが、Hさんにとって大事にしているKPIはなんでしょう？

Hさん
そうですね。日本が高齢化にむかっていて、その中で特に人材の採用が難しい中堅の企業は人手不足の中でどんなに効率的に仕事ができるかとか、効率化に貢献できる会社には注目しています。

MC
なるほど

Tさん
あの、例えばＳDGs的に重要度が増しているものって確実にあって、KPIというよりアウトカムと呼ぶべきなのかもしれませんが、投資を通じていいインパクトを出せるビジネスを増やすというのを目指しています。ただ、KPIっていうのはそのアウトカムに合理的に向かうための内部的・・・・外部に出してもいいかもしれませんが、指標ですよね。だからバランススコア的なものに結びついていくと思うのです。そうすると、財務数値をしっかり出していくために雇用をつくっていくとか、採用をしっかりやっていくとかいったKPIが必要になるのだと思います。ただ成長サイドに加えて、守りの方もしっかり固めていきましょうというマテリアリティのところを、成長のためのKPIとは別にたてていくというのがあって。ESGでいうS、雇用のところなど、そういうのが重要度を増していると感じています。攻めだけでなく、守りのところが

MC
Hさんは高齢化、働き手が少なくなる中でその助けになるビジネスなどがいいのじゃないかと思っている、Tさんは事業によらず、従業員をどう大事にしているとか、そういうことでしょうか。

Tさん
うーん、言いたかったのは攻めのKPIと、守りのKPIがあるってことなのです。攻めのKPIは財務データに結びつくので、いわゆる従来型のエンゲージメント投資にも近いですよね。ただ現状のインパクト投資の管理手法は網の目が大きすぎてそれをモニタリング出来ない気がするのです。もちろん従来のエンゲージメント投資にはなくて学ばなければならないこととしてリスクサイドをしっかりおさえていくというのがあって、その意味では守りのKPIの重要度も高まっている・・・ということ。

MC
わかりました。でも今はとりあえず、いろいろちょっと置いておいて、今どんな投資をしたいと思っていますか？・・・日本の問題をどう解決したいかとか？

Kさん
変わるには、仕組み自体を変えないといけないと思うし、それをする会社に投資したいのです。一般的に“いい会社”ではなく、変えていくことができる会社、それはバックグラウンドとして、その仕組みがある会社、技術がある会社に投資をしていきたいと思っています。

MC
Kさんは、たとえばゴミ処理の技術をもっているとか、“この会社”あるいは“この技術”がいいという会社ではないところをあえて見ていこうとしているからで、今そのように思われるということですか？

Kさん
うーん、それだけじゃなくて、いいところを持っている会社でも、それがいいということが顕在化していない会社もみています。

MC
ではKさんが、“この会社変えていく力ある”、“いいインパクトがある”と思う会社の事例ありますか？

Kさん
たとえばゴミ。田舎にいくと、そこら中に電気製品とか捨てられているんですよね。それを変えていくにはどうしたらいいか、というのはちゃんと会社が対応するしかないと思うので、それができる会社。またプラスチックにしてもいろいろ言われていますが、それをちゃんと処理できればいいので、そういう仕組みづくりをしようとしている会社を応援したいと思います。

Tさん
私は、社会が壊れ始めているなと感じているので、それを食い止められる事業を増やしていきたいと思っています。最近考えているのは中小企業のエンパワーメントをどうしていくか。DXをどうやって作っていくかなどに取り組んでいます。弱者に機会が与えられなくなったらいけないと思っていまして。。。だからそのための企業を選んでいきたいと思っています。

MC
そういう企業はどうやって見つけて、見極めているのですか？

Tさん
そこについては、通常のビジネスモデルチェックをするということかなと。

MC
それをどうやってオーナーに説明していますか？　

Tさん
それはできなかったら運用の仕事やめたほうがいいです！

MC
ははは。でもこういうインパクト投資でモデルができたりしているのは、“説明”をしやすくするためですよね。SDGsの17個のゴールもそうですよね。何を目指しているのかとか。色々なことが言われていますが、どんなインパクト投資でもいいと思うんですね。共通のゴールをアセットオーナーとどう共有するか、どう進捗を説明するかはKPIなのかなと。

Tさん
あ、確かにそれは社会インパクトを定量的に説明するというのは別です。そうなるとやっぱりサービスの導入率とか・・・ただ内部的な取り組みもみないといけないですよね。エンジニアが増えているかとか・・・

Hさん
私は企業のタイプごとに見なきゃいけないことを決めています。大きな枠組みを決めていて、セグメントごとにこことここを見るって決めているんです。経営者もタイプごとにわけていて・・・

MC
その分け方とか、詳しく聞きたいので、来週はここから再開しましょう。

上場株インパクト投資の研究　4章（１）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

7月21日は、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　４章　１回上

2021年6月９日

（このブログは毎週水曜日のクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
いよいよ第４シリーズです。１シリーズ４回だから、このシリーズを始めてもう３ヶ月たったということですね。この間もインパクト投資ってなんだと言っているいろいろな人の意見も踏まえて議論してきたのですが、個人的にはどんな定義でもいいとおもっています。重要なのはアセットオーナーに理解されることなので、それにはKPIが重要だと思います。成果を見せないといけないですから。そこでコンシリーズではこんな議論をしたいと思います。もしここに大金持ちのアセットオーナーが現れて、“君に1000億あずけるよ、社会に意味のある投資をしてほしい”って言われたらどうしますか？ではTさんから

Tさん
うーん、1,000億・・・。私みている会社の規模が小さいから・・・いくらで運用したいっていわれたら300億とか400億なのですかね

MC
質問はKPIです。

Tさん
あっ！すみません。お金の話聞いちゃうと実際に考えちゃう(笑)。うーんでもKPIについて語るなら・・・各論になっちゃうのかなと思うのですよね。今見ている時価総額2,000億以下の企業で継続してウオッチしているのは５、60社あるのです。一度それを精査して、自分たちが今やっているエンゲージメントテーマをSDGsの役割で整理できるところが何社あるかみてみたらそれらの中で６割から７割あったのです。それを積み上げていけば、２〜３００億の投資をする自信はあります。でもKPIというのを考えた時、クオリティをあげていくのはまだまだ障害が多いのかなと思っていて。例えば最近見ている会社でAIをつかったIT企業で、グリッドコントロールなどでエネルギーを効率的に使うといった、インパクト的にイメージしやすい企業があります。でもこれがIRIS＋とかでKPIを探すと、ITでクライメートを語れる指標のってあんまりなくて。リスクサイドがあるぐらいです。だから私はポジティブなテーマを財務データとあわせて説明できるKPIを作りたいけど、それは今のインパクト投資の枠組みでは認められないのかなと思ったり・・・」

MC
そんなことないですよ。リスクとリターンはセットですし。EUでも、ITは電力を使う割合が多い産業なので、初期のタクソノミにも入っています。電力を減らすこともできるかもしれないし、新たなイノベーションも出せるかもしれない、だからいろいろできそうですよね。でもそういった既成のKPIに拘らなくても、ご自身でエンゲージメントやオーナーへの説明でKPIおいているでしょう？ではKさん

Kさん
いろいろあると思うのですけど、今世の中でインパクト投資のファンド増えつつあるのですが、中をみると太陽光発電とか電気自動車の株がはいっていて、そりゃそうだよねと思うのです。でもインパクトとESGって何が違うの？と考えると。やっぱりいまいいかどうかより、“社会を変えていける”ということに注目しなければならないと思うのです。そうすると、いわゆる“良い企業”ばかりに投資するのではなくて、変わっていける、変わらなければいけない企業に投資し、投資家としてインパクトを与えていかなければならないと思っていて、そう考えると結構幅広くできるかなと思っています。いろいろな会社でできるはずだと・・・。だから一社ずつ、ぼくらがこの会社にインパクトを与えることができるか、あるいはこの会社はそれを受け入れることができそうか、を考えながら投資をしていければいいなと思っています

MC
Kさん、具体的な例はないでしょうか。インパクトとか一回おいておいてもいいです。Kさんが普段ものすごくよく見ていたのはなんでしょう。

Kさん
KPIって一つじゃないと思うのですよね。企業によっても違うし。一つ一つ違うものを設定しないといけない。昔やっていた時はあんまりKPIたてていなかったな・・・またどちらかというと財務的なKPIで環境のKPIに落としていなかったなと反省しています。

MC
たとえば、1年目にエンゲージメントをはじめて、2年目、3年目に社外役員が増えるとかそういう計画的なアプローチをされていました？

Kさん
だいたい、ニュアンスはそんなかんじでした。社長たちの任期を考えると3年ぐらいがちょうどいいのかなと。中計も3年とかが多かったです。でも実際は、もっと長くなったり、逆に短くなったりしていると思います。また、今は非財務の方もと企業が考え始めたので、我々も言いやすくなりました。

MC
では次はHさん。ここにアセットオーナーが現れて、“君にこれを預けるよ”っていわれたら？

Hさん
前提として、株主投資の中でインパクトを投資に繰り込むのと、“インパクト投資してください”って言われるのは違うと思うのですが、私は前者で、２０-３０銘柄ぐらい投資しています。それ以下の銘柄数にすると、リスク特性が資金の出し手が考える株式への投資と乖離しちゃうからです。株式投資をしている以上、トータルリスクは市場と同じになっていることが大事かなと思います。そしておのずと各企業の大きさも決まってきます。そう考えると東証って、今３８００ぐらい上場していて、その中の2,000社ぐらいは流動性から見て投資対象にならないです。だから半分ぐらいが投資できて、その中で構造的に成長していて、長期に投資できるのはだいたい三百社ぐらいと思います。逆にどうしようもなくて、どんなにESG的改善したとしても、ビジネスとして構造的に衰退しているどうしようもないところが200ぐらいはある・・・・衰退している企業はもっと多いと感じている人はいるかもしれませんが、私がここで言っているのは、経営が改善したとしてもコアのビジネスが既に社会的役割を終えていると思われる企業の数です。それからいつも割安におかれていて、いつか上がるかもねといってもなかなか難しい企業が500ぐらいあり、長期的に見たら緩やかに成長しているのですが、マクロの影響を受けやすく市場要因が我々の言うインパクトの要因を上回る企業がそれ以外といった感じの市場だと思っています。そういう中で、KPIを置きながら、しっかりやっていけるのは構造的に成長している会社の３００社ぐらいになるのかなと思っていて。これらについては必ず成長のドライバーがあり、それを追いかけていく。それはたくさんあるものじゃなくて、どの会社もマックス３つに絞り込めます。それを追いかけていく中で、それが社会インパクトの中に何か結びついているドライバーなのかどうかだと思うのです。そこで選んでいくとさらに構造的に持てる銘柄の中でのインパクト投資は結構少なくなるのかもしれませんし、リスク特性は偏ったものになる可能性があります。

続く

上場株インパクト投資の研究　3章（７）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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上場株式でインパクト投資　3章　4回下

2021年6月2日

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
東京ガスは“生き残りのために必要”といいながら、あまり練れていない計画をだしたように見えるということですね。Kさんにお伺いしたいのですが、Kさんはいつも“配当については重要な約束だ”、というようなご意見だと思いますが、その東京ガスの今回提示された計画自体についてどう思いますか？また他の投資家も今年の配当が云々ではなく“長期にネガティブだ”と判断した可能性についてご意見をお聞かせいただけますか？

Kさん
東京ガスさんは環境関連で良く表彰されていて、そっちに力を入れられているのかなと思います。株主とか企業価値ではなく、そう言ったことで表彰されようとしているのかなと。一時的には配当を増やしたり、株主のこと考えていますよみたいな見せ方をしていたのですが、それより環境のほうが会社として好きなのかな・・・ちょっと残念だなと思います。もうちょっと総合的に考えて経営していけばいいのに。賞とかもらいたいのかもしれないけど、少し寂しいなと。

MC
でも東京ガスさんは、環境への投資をうちだすことによって長期的に考えているとご自身は思っているのでは。もちろんTさんが指摘したみたいにその計画は練れていないかもしれませんが・・・・。

Kさん
長期的に何を考えているかですが、私は企業業績とか、社会の変化の中で東京ガスがどうやっていくかより、とりあえず環境関係でやんなきゃならないことをやりましょうと、ちょっと焦っているようなかんじで、今までやってきたことをおじゃんにしていこうとしているようにみえ、配当を増やしていくというのもやめていくということであれば、しっかりコミュニケーションをとるべきところをやっていないのが問題だと思います。

MC
それはそうですね。東京ガスさんはでも単に二酸化炭素を減らすとかじゃなくてビジネスそのものだから難しいというのもあって、確かに焦ったのかもませんね。

Hさん
そうでうすね。長期投資家がどう判断したかは実はまだわからないと思います。感情的に反応したのはけっこうあったかなと。コミュニケーションが悪い時は短期的にはあると思います。そういう短期の株価の動きは、ぼくは全然気にしていなくて。株価ってよく間違えることがありますから。だからそれに過剰に反応せず、長期的な価値に確信があるなら、私は気にせず買っていくタイプなので。実際に環境に対する投資にどれだけお金がかかって、どんな効果がいつごろでてくるかをもっと丁寧に説明する必要があると思います。そうすればこの投資はこういうふうに企業価値をかえていくよね、ということがわかっていくと思います。投資家やらなきゃいけないことを見てこなかったということがあるとすると、投資家としても手落ちで、それはお互い反省しながらコミュニケーションしていけばいいと思うのですけど。

MC
今のところ、もうちょっと皆さんに聞いてみたいのですが、似たようなことがこれからどの会社でも起こると思うのですが、気候変更に対して大型の投資をすれば何らかの資本の割り振りをしなければならないと思いますが、そういう時、事前にどう投資家とコミュニケーションするべきか、またご自身が投資中の企業が、大型投資をすると言い出したとか、びっくりさせられることがあったとき、どう考えるかとか、ご意見をいただけないでしょうか。

Tさん
これって東京ガスさんにとっては一丁目一番地のトピックスですよね。普段から対話し続けてなきゃいけない議題だと思います。今マテリアリティをめぐる開示とか広まりつつありますし、それについては世の中の仕組みが求めている形に従って粛々と普段から対話をしていけばいい効果が発揮されるのじゃないかと思います。とは言え脱炭素はマテリアルな課題として対話するけれど、とりあえず配当は下げてもらったら困ります、じゃなくて、財務情報も含めてマテリアリティを語る事が必要で。配当を下げてもいいけどそれがどう報われるかきちんとコミュニケーションしてくださいという方向に振らないといけませんよね。

Kさん
私も似たようなことを思いますが、あまり配当のこと話すと重要提案行為になるので、それが問題だなと。重要提案行為は金融庁の規制ですが、これは変えなきゃいけないところだろうと思っていて、そうでないと資本の効率をどうするかとかしっかり話せないですから。だから東京ガスもかわいそうで、事前に配当に関して投資家の意見を聞きたいと思っても、重要情報にひっかかりあんまり話せない、これは不利なところだと思います

MC
ありがとうございます。では次にHさんにちょっと違うことを聞きたいのですが、インパクト投資といえどもオーナーがいると思います。アセットオーナーを抱えるものとして途中のキャッシュフロー、配当のことは無視できないと思うのですが、そういう資本配分とかは日ごろから心がけていることありますか？つまり、特にインパクト投資のような時、投資先の企業は大きな資本投資をする可能性もありますと、そうすると最初から投資戦略を、頻繁な配当の増減によらないように設計するものなのかとか・・・もし心がけていることがあれば

Hさん
そうですね。企業が生み出すフリーキャッシュフローの部分を投資とか、株主還元にどう使っていくかの割合は通常の会話の中でいつも出てくる話で、どう配分することによってROEをあげていくか、下げないようにするかということをいつも考えていないと、利益があがってもROEが下がっていくということが起こりえるので、日本では単年度でROEいくらみたいな企業がよくありますが、そういうことではなく、長い目でどういう配分をしていくかを常に議論していくことが必要だと思っています。

MC
そうですよね。単年度の配当性向に対する議論が多いというのはよく指摘されますよね。それからこういった投資が注目されていくなかで投資家側ももう少し投資のやり方を考えていかないといけないんでしょうか

Hさん
うーん、それぞれのスタイルがありますから、私は、単年度の影響をうけないような説明をお客さんにしていますし、だから株価がちょっと下がってもお客さんと笑っていられるというか・・・

MC
すばらしい！あと30秒あります。ご意見ある人

Tさん
そうですね、今ラージミーティングでESGがらみの質問される人いますが、正直まだ質問のクオリティーが高くないのかなと・・・。たぶん投資家側の洗練がもっともっと必要になってきて、それは繰り返しですけど、統合的な能力が必要なんじゃないかなと思います。

続く

上場株インパクト投資の研究　3章（６）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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7月14日は、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　3章　4回

2021年6月2日前半

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
では、今日は前回の続きから、気候変動対応を行うために配当を見直すといった東京ガスの事例について話していきましょう。前回も少しお聞きしましたが、一週間たってご意見も変わったかもしれませんので。

Tさん
そうですね、一瞬思い浮かべたのはダノンのCEO解任の件で、報道も見たのですが投資とESGが二律背反的に語られている良くない例だなと思いました。東京ガスさんが上場企業として果たさなければならない長期戦略の説明責任、そこにESGをどう絡めていくかという必然性の部分とそれに対する資本政策の課題がごっちゃに語られているという気がしました。マスコミが極所だけをとりあげているような印象がしました。

MC
ニュースとしてはそうですが、Tさんはどう考えますか？たとえばTさんが投資先の起業が予定外にそういってきたら、“いいこと言うねえ”っていうか・・・

Tさん
うーん、たぶんそのお話が出る前に十分コミュニケーションしておくべきなんでしょうけどね。（笑）もし期待するインパクトを強化していくうえで、インパクト強化のための追加投資が結果として企業価値を下げるのであればインパクト投資としての要件を満たしていないわけで、投資を始める前に見誤っているということだと思いますので。

MC
Kさんはどうですか？

Kさん
一時的に業績が悪くなることはあり得るのかなと思っています。いろいろな会社で今後起きてくると思います。そうすると株価評価としてマイナスになることもありうると思います。将来的にこの会社が強くなれるかどうか、炭素税の支払いもあるかもしれないし、消費者から好かれ、売り上げが伸びそれがプラスに働くなら応援していいんじゃないかと。今後5年とかで考えたらマイナスになることもあるでしょうし、NPVも下がるかもしれないけど、容認しないといけないのではないかと思うのです。でも東京ガスについては、今まで配当をずっと上げてきて配当性向も6割あって“配当でみてください”とマーケットに対し言い続けてきた会社だと思うのです。それが今年は決算でも“配当増やしてきました”というグラフも入れていないし。投資が必要だということは前からわかっていたでしょうし、急に方針を変えると、配当がいいと思っていた人は怒って売るでしょうし、経営に対する信頼性はちょっと落ちるのかなと思います。

MC
あの、でも東京ガスさんにとっては、ガスの会社ですし何か対策しなければいけないとなると、なんらかの資金を用意しないといけないわけですよね。単に説明が足りなかった？

Kさん
でも、説明が足りなかったというのはおかしいのかなと思っています。短期的に経営を考えているのであればあるかもしれませんが。長期的に考えて配当性向もあげてきた会社のはずなのに。本当は長期的に考えてやっていなかったのではと思ったりします。

MC
もしかしたら逆に、配当が（だけが）いい会社って言わないほうがいいってことなんでしょうかね。東京ガスだったらどうしたらいいのかなと。

Kさん
それだけがいいわけじゃないけど、そのようにコミュニケーションをしてきたので、そこを変えるのであれば徹底的にコミュニケーションすべきだと思うんです。

MC
うーんそうですね。ではHさんはいかがでしょう

Hさん
東京ガスについては完全にコミュニケーションの失敗だと思っています。2020年の3月に中計を発表していて、2022年までに何をやるか明確に説明しています。それは2030年に向けてのビジョンがあって、その中で何をやるべきかになっていて、その中で2022年までは総分配性向(連結純利益に対する配当と自社株取得の割合)を各年度６０％に定めています。ところが、今回配当削減の可能性を発表したものは“コロナ禍をふまえた東京ガスグループの経営改革”になっているのです。コロナ禍っていうのは理由として不誠実ですよね。コロナ禍ではなくて、環境に対する社会の認識が変わったとか、バイデン政権の誕生とか日本政府の目標が変化に対して早期の投資が必要だから変えると直接言えばいいのに。そうじゃないから投資家は怒ったのだと思います。
それに昨年の決算発表時にも年間の業績予想を発表していなくて、この時もコロナ禍でわからないという説明だったのですが、レストランとか小売りならともかく、東京ガスさんのようなビジネスで、コロナ禍で需要が読みにくいって、たぶん限定的じゃないですか？コロナをいろいろなところで理由にしすぎている。その辺に対する不信感がでたんじゃないかと思います。

MC
今Hさんが“でたんじゃないか”というのは株価が下がったってことですよね。

Hさん
そうそう、そうです。投資家がNoといったという論調になっているのでけど、投資家は環境投資をすることについてNoといったわけではないと思うのです。コロナを踏まえて環境投資しなければならない、というのはちょっとわからない。

MC
たしかにコロナをつかって、関係ないと思われるような産業がやたら減損したり、減配したりということが起きていましたよね。そういう経営のやり方自身には長期投資家としてはNoを突き付けないといけないですよね。

Hさん
うん、ただネットゼロって言われたから、って書いてくれればいいと思うんです。何度もいいますが、タイトルが「コロナ禍を踏まえた・・・」ってとこだと思うんです。

MC
そうですね、今Hさんがおっしゃったように株価が下がったんですよね。Kさんがいったように、東京ガスは特殊で、配当が非常に高いことで投資家が計画的に持っていて、そこで急に下げられたら困るというのがあるかと思うんですが、そういう時に長期にインパクト投資を目指している時は、前回のシリーズで短期的な株価の変動は気にしないという議論をしたと思います。ところが、多くの投資家が長期の企業価値、もしくは経営姿勢に対してネガティブな反応を示したということになるのだと思いますが、こういう時はどういう風に行動をとりますか？

Tさん
うーん、スパンの長い話なので、まだ分からないと思うのですよ。長期でみれば結果的に戦略としても株価としても評価される「かも」しれない。でも基本的にはHさんとかと同じで、よく説明しないといけない、そして戦略は一貫性がないといけない、投資家としてのエンゲージメントを問われるならそれを促すと思います。みなさん統合レポートなどを一生懸命書かれており、そこでは財務と非財務を組み合わせた目指したい将来が見えると思うのですが、今回のケースをみると、やっぱり財務戦略と、ESGを含めた将来に向けた経営戦略がどう結びついているか一貫性がないように感じられ、不信感が出ているのではないかと思います。例えばこの会社はROEがずっと下がっていて、それが配当を強化していくことで資本効率を維持していこうという戦略を取っておられるに見えたんですが、今回の話は、そことの一貫性がありません。もちろん企業としてのNPVを下げてまでやるんだということは会社の判断としてはあるのかと思いますが、そこに対しては投資家はNoだと言っているんじゃないかと思うのです。会社の説明は“生き残りのために環境対策が必要です、今やらないともうだめです”という書き方をされているのですが。環境対策がきちんと企業価値と結びついていない感じがしました

MC
つまり、今回の説明だと、今回多少減配しても最終的に企業価値はあがるのだという、そもそもの計画が見えていないということですね

Tさん
ひょっとしてまだ考えておられないような・・・ESG戦略が経営戦略としっかり結びついていないような。「生き残りのため」とおっしゃいますが、本当に生き残りについて考えていますか？みたいな。

MCさん
生き残りのために必要といいながら、あまり練れていない計画をだしたような？

続く

上場株インパクト投資の研究　3章（４）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

6月30日も、お昼の　12時30分より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　3章　2回下

2021年5月19日　

前回の続き

Hさん
KPIの置き方というのをインパクトを与えるもの自体にしなくていいのでしょうか。その会社が成長していくと結果的にCO2を減らすことができたとしても、CO2の削減目標ってもの自体がなかったとすると、それってインパクト投資のKPIとして適切なのか？と。CO2をもっと減らせる家を作ったとして、しかしその時は（よりコストがかかるなどして）会社の収益を伸ばせなかった場合、企業価値は上がるのでしょうか？

Tさん
・・・な、なるほど。それは考えたこともなかったです。というのは、その会社の企業としての存在意義は、CO2を減らすことだけじゃないと思うのですね。利益をだして従業員を守っていく・・・。即答にはならないのですけど・・・CO2を７５％ではなくて、９０％減らせる住宅を作ったのでそちらを集中的に売ります、ただし利益は減りますということ。つまりCO2の目標値をクリアできるのであれば利益を減らしてもいいじゃないかということであればそれは違うのかなと。大切なのはCO2を減らすことだけじゃなく、CO2を減らしながら利益を出すことではないかと。

MC
今のケースだと、気候変動だけをフォーカスしたインパクトを考えると、例えば住宅に、欧州なんかであるかもしれませんが、CO2をより減らした住宅を取得すると税制上のメリットがあるとか、そういう“必ず売れる”という政策とセットでないと、そのKPIは利益の予想とリンクしないですよね。そういうことを質問者さんは聞いているのじゃないかと思いますが・

Tさん
いや、そのあの、CO2の削減量だけを目標にしてしまうと、質問者さんがおっしゃるように、政策サイドで「あの目標は間違っていた」とか「そこまで厳しいターゲットでないほうがいい」など後で方針が変わりましたとか言われてしまうと、企業としての取り組みは変わってきてしまうと思うのですね。だからこれは暴論かもしれませんが、私の意図しているインパクト投資としては自分たちの投資のKPIになりえないのじゃないかと

MC
ありがとうございます。Hさんいかがです？

Hさん
あの、すごくよくわかるんですけど、それって、この会社の業績が伸びていくと言う前提があって、その会社の業績が伸びたら結果としてCO２が削減されますねってことなのですよね。そうするとCo2を減らすっていうのがKPIになってないというか、販売数がKPIになっていて、その従属変数としてCO2と業績がでてくるということになっている

Tさん
そうです。そうなのですよ。これだからそのインパクト投資なるものの設計って結果に対する、いわゆる、ロジックというか、成果に対し達成していくロジックがしっかり確立していることが重要で、かつそれに対し、投資家のインターベンション、介入が必ず求められていると思うんですよ。この企業においては、我々は売り上げをきっちりストレッチさせる、つまり事業を通じて環境にも貢献できる、それを加速できるというのがぼくたちのインターベンションじゃないかなと思っています

Hさん
ですので、そういう会社の場合は、CO2を減らすことができる住宅ができたら、その分だけ価格があがって、マージンが確保できる、買った人が何年間かで価格分を回収できるっていう、そういうシミュレーションがあって開発できたらいいなって

Tさん
はい、そうです、それもありです。

Hさん
そういうのがないと、なかなかKPIになりえないのかなと

Tさん
あ、そうです。とってつけたようですが、それもありです。ただKPIとして販売数とマージンの両方を置くととても難しくなるので

MC
つまり質問者さんがいっているとおり、KPIは複雑だと？　Kさんはこの件について何かありますか？

Kさん
じゃあちょっと違う視点から・・・今、量の話がありましたが、時間も大事かなと最近思っていまして。ある会社が児童労働を2030年までにサプライチェーンでなくしますよっていっていて、それはいいことだと言われていますが、2030年って、あと９年間はつづくわけですよね。9年だと今10歳の子が19歳。だからそんなにのんびりやっていていいのかと言うことも、考えていかなければならないと今思っているところです。

MC
はい、ありがとうございます。では次の質問にいきましょう。“気候変動に関する投資は他のESG課題より早く重要性が認められた印象があります。欧州の理念や学術的な懸念の浸透が早かったのが要因だと思いますが、ファンドマネージャーとしてはどう思いますか？”これについてコメントをいただけますでしょうか

Hさん
あの・・私の認識としては必ずしもEの話が最初にきていると思っていなくて、日本では今ちょうどそう言うタイミングですが、ESGでいえばGなんか昔から各国で続いている話ですし、Sの話はESGというものをフランスとかオランダが導入した時Sが一番強調されていたと思います。年金の制度を変える時、労働組合のほうはSを注視した会社に投資することを条件に改革を受け入れていると言う経緯もあって、国ごとにその背景は違うのかなと思います。ここにきて地球の気候もすごく荒れていますし、今気候変動（E）がすごく盛り上がっていると思いますが。科学的にどこまで立証されているかとか、よくわからないですけど。少なくとも今は実証されているように説明されているので、そこのところあんまり反発しても仕方ないので、そう言う流れに乗っているというところじゃないでしょうか。

Kさん
流れに乗っているというのは、本当にその通りで。でもみんなで言えると言うことの良さも感じていて。みんなで言えば企業も聞きやすいだろうし、そう考えたらいいのかなと思っていますけれど

MC
はい、ありがとうございます。ではTさんいかがですか？

Tさん
あの・・なんかでも色々読み物も見ているんですが、Eって増えているんですけど、多いのはGとかのほうがまだ多い気がして・・・でも変化は起こっていると思います。これまで欧州の人はクーラー入らなかったのに、夏にクーラーが必要になったとか、オランダって治水の問題がえらいことになっているとか、Eに対する潜在的な意識はあったと思いますし、人類共通の課題として認識しやすいというのがあるんじゃないかと。またそれをパッシブのユニバーサルオーナーとして、課題として取り組む上で取り組みやすかったというのがあるんじゃないかと思います。ある意味メカニカルに横比較できるし。ただ、そこで思った以上のマネーフローが起こっていて、投資家がそこに追随する中で株式市場内での需給が変わってきちゃって、なんだかわからないけどとにかくEだって言っているケースもあるんじゃないかと思います。今日お話ししてつくづく思ったんですけど、アクティブで、個別にアウトカムを意識してインターベンションを意識した投資をやっていく上ではEって難しいですよね・・・。

MC
はい、ありがとうございます。みなさんがおっしゃったようにGのほうが歴史も長く、いろんなCGコードを導入した国で政策とかも古くからセットになって、投資家も動員して一緒に企業のガバナンスを良くしましょうという投資もあったと思うんですよね。でもこの質問者さんがおっしゃりたいことは、他のESG課題より早く重要性が認められた・・ではなく気候変動はただ他のEの課題よりも早く重要性が認められた・・・ではないかと思っているのですが、GとSはダイメンションが違う気がするので・・・。もしそう考えた時、Eの中にはいろいろな可能性があって、気候変動が非常にハイライトされている。排ガスとか・・・でもゴミの問題だともっと重要だと思いますけど。

Tさん
難しいですよね。ペットボトルを見て、悪の根源だと思う国もあれば、まだクリーンでリッチになった象徴だと感じる国もある。ただまあ、ぼくフィリピンの人とよく話すんですけど、彼らは環境に対する意識すごく高いですよね・・・

Hさん
私もこれからどんどんそういうの出てくると思うんです。特に今の消費の主体となっているZ
世代はすごく感心があるということで、いろいろな企業が広告の対象にしたい世代の人がそう言う高い意識を持っているということで、企業も意識しているし、無視できなくなってきていると思います。

Kさん
今フィリピンの話がでましたが、ケニアとかルワンダとか、ポリ袋に関してはすごく厳しくなっていて、現地に行って思ったんですけど、環境は先進国だけの問題じゃないということは認識しなくちゃいけないし、日本はそういう意味では遅れていると思います。

MC
そうですね。テーマとしては重要だと思うんですが、投資のテーマとして気候変動が取り上げられたのは、それがESG的に、前の質問者の方のご指摘じゃないんですが、ESG的に良いことかどうかも重要なんですけど、気候変動が産業にとって重要だったからという見方もできると思うんですね。気候変動に向けた事業にもっと投資して欲しい、今のところゴミの問題についてそういうアウトカムが見えにくいのかもしれないと思ったり・・・。

Kさん
法律とか政治でできることもあると思っていて、そういうのとあわせてやっていかないといけないんじゃないかと思っています。

MC
Eについては、G以上に“投資家の力を借りたいい”というのを堂々と言っている政府やレギュレーターもいるので、優先順位付けが出てしまう、これが二人目のご質問者の方が質問したかった背景にあるんじゃないかと思います。では時間になりました。次回もご質問を受け付けていきたいと思います。ぜひみなさまご意見・ご質問お待ちしています。

（続く）