ACAコラム

上場株インパクト投資の研究　3章（５）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

7月14日は、お昼の　12時より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　3章　3回　

2021年5月26日

（このブログは毎週水曜日に、クラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
では、今日はまだKさんが接続していないし、前回最後にTさんが上げてくれた事例で議論したような、これまで投資してきたケースで、気候変動のポジティブインパクトのKPIをうまく企業価値向上になるように設定できた、あるいはできなかったケースについてHさん、お話しいただけませんか？

Hさん
自動車業界についてちょっと話したいなと思うんですけど。自動車業界はCO2などの排出量の規制があって、その達成に向けてどの会社も努力していますが、その時日本の会社って、自分たちがEVカーや、燃料電池の技術力や販売目標はどうですみたいな説明はできているのですが、その場合にコストがどう変わり、企業価値がどう変わるかについてあんまりうまく説明できていないと思います。“環境に良いこと”だからやるし、やらなきゃいけないという説明はされているんですけど、企業価値につながる部分になると長期的な説明になっていないわけです。同じようなことは他も業界でもあるかもしれませんが。たとえば同じEVやっているといっても、テスラなんかだと、自分たちのプロダクトがなぜその価格で受け入れられるかが明確に説明できていると思っています。つまり彼らは顧客目線に立ってなぜそれが受け入れられるかの説明が出来ており、それが不可欠だと思います。例えば私が数年前に、オランダに行った時の感覚ですとタクシーの半分以上テスラという感じでした、これはウーバーでもです。理由を運転手に聞いてみるとテスラは売値と買値と、何キロ走ったらキャッシュフローがどうなるっていうのが電気なんで完全に読める。他の自動車を買うとガソリン価格も動くので、買う方からしても商用車であれば利回り的にテスラしかないということが明らかだという事を運転手自身が説明してくれました。つまり消費者側の計算もでき、それによって何台売れるかということも明確にある、それが説明できているのです。その辺を自分はエンゲージメントしていきたいと思います

MC
ありがとうございます。Hさんが言いたいことよくわかります。自分も数年前気候変動のことを国内の投資家の集まりで話すと必ず“気候にいいことだからといって、企業がそれだけやるのでいいのか？！”みたいな言われ方をして。でもその頃ヨーロッパではまったくそういう捉え方ではなくて、まず燃料費が安いからとか、メリットが前面的にでていたので随分ギャップがあるなと思っていました。日本の自動車会社は説明は確かにうまくありませんが、消費者の側は必ずしもそうではないのかなって思います。自分もプリウスを10年以上乗っていますが、燃料費も全然違うし税金も違います。でも国内でプリウスタクシーですらあんまりみかけなかったですが、ヨーロッパではテスラが出てくる前はタクシーならプリウスだけっていう時があったのに。国内ではなにか他のハードルがあるんじゃないですかね？コストや利益に対する執着であれば、国内の産業も相当あると思うんですけど。税制や燃料費など全体的に環境車のほうが今でもメリットはありそうですけど、まだ足りないとか。また日本の自動車会社は消費者の嗜好はかなりしっかり抑えていると思うんです。だから国内では消費者のニーズがまだ少ないのかな・・・

Hさん
あ、そうです。利益については追求していると思います。ただそれを企業価値にリンクさせて投資家に説明できてないし、お客さんに対しても、いったいそれがどういう経済的なメリットがあるかも、あんまり説明できていないと思います。

MC
Kさん、やっときました。よかったです！

Kさん
すみません、寝坊しました。

MC
遅くまで仕事していましたか？今ちょうど前回の復習とこの前Tさんが出してくれた事例のように、気候変動にいいことをKPIにしていて、それが企業価値とちゃんとリンクしたケースがあったかなど事例を紹介していただけますか？

Kさん
そうですね。一件、北陸の会社で、自分で重油をたいて発電している会社があったのです。発電だけじゃなくて熱もえられてコストがかなり下げられたのです。それが会社のメリットだとアピールされていたのですけど。私も10年ぐらい前はわからなかったんですが、やっぱりCO2の問題からこれを続けていいのかということになり、やっぱり重油をたくのやめるしかないのかなと、会社の方も気がつきまして。今重油からLNGに変える取り組みをしています。それでもまだCO2でるのですが、それでもだいぶ抑えられますし

MC
つまり、最初はコスト削減という企業価値への向上ということで見ていたと。しかしその後それを昨今の社会的な議論から見直そうということについて・・・Kさんはエンゲージメントをしていた？

Kさん
うーん、エンゲージメントまではしていなかったかもですが、話せばその話題がでていました。社内でもそういう議論になって。

MC
やっぱり環境の問題って投資家だけで話を推し進めるのは難しいのかもしれませんね。
Tさん、今の事例についてコメントもらえますか？

Tさん
あの、まあなんでしょうね。やっぱり気候をテーマとした時、CO2の削減量とかがKPIになるのかという意味においては、キャッシュフローと連携して、論ずるべきというお話しだと思うんですけど、それは大いにアグリーです。ちょっと思い出したのですが、過去に投資していた企業についてもうひとつ事例を言っていいですか？　温暖化ガスの排出を抑える上で非常に有効なエアコン用の化学材料を作っている会社の話です。事業内容的にはグローバルでみてもESG投資のスタンダードになるような会社でした。ただ、この会社の良い社会的インパクトを継続的にするための経営課題は何なのかを考えた時に、重要だと思ったのは良いインパクトを持つ製品をいかに安定供給するか。という事でした。彼らしか作れない製品であることから、お客さんは彼らの作っている材料を少しでも買いたい。しかしただ買いすぎると顧客側で在庫が積み上がり需要がなくなる時期も出ます。
結果として堅実な経営を志向する彼らは投資に対し及び腰になっていました。そこで我々が提案したのは需要予測精度の向上です、数ヶ月から一年を見越した需要予想ですね。その手法について提案し、さらにそれに基づいてきちんと設備投資をしませんかと提案しました。私はこの会社はCO2を減らす良いインパクトはあるのですが、彼らにとって大切なKPIはCO２の削減ではなく、適切な設備投資や生産の平準化であると思っており、それがきるかみたいなところをモニタリングしてきたのですが・・・やっぱりKPIって個社独特だと私は思うのです

MC
ありがとうございます。今の話も気候変動のインパクトと、実際のKPIが違うという重要な例だと思うのですが、気候変動のKPIが難しい例なので、ちょっとHさんとKさんの話に戻っても良いですか？
Kさんのおっしゃっていた例は規制とか出てこないと、コスト的にメリットがあっても会社の収益モデルに影響が出てこないわけですよね。社会が何も言わなければ今のままの方がいいかもしれない、規制が厳しくなり炭素税が乗ったりしないと数字としては見えにくいということですよね。そしてHさんのケースは消費者の意識だとか色々なものあって、
もちろんHさんが言っていたように会社が消費者にメリットをしっかり説明することも大事ですが、自動車の場合環境車が売れるとダイレクトに社会にインパクトも企業価値も上がると思いますが、これもまた個人の嗜好だとかに影響を受け、また自分の場合も税制などの差がすごくなければ躊躇するかもしれないと思うのですよね。だから政府が“今年からハイブリッドカー値上げ！EVカーだけ！”と言うかどうかってものすごい影響が大きいと思うのですが、どうでしょう？

Hさん
本当にそこが難しいと思います。企業は今の政府の税制とかにあわせて販売戦略も考えるし製品を出して行くわけです。ただEVはハイブリットと異なり走行中に出すものにかぎればCO２がゼロになるわけです。ハイブリットや燃費の良いガソリン車の場合は減らすって事が出来ても計算式も複雑になる。だからゼロだっていうのが大きいと思うのです。企業の選択も過度的なのかどうかは重要です。Kさんのお話にもありましたが、その時の規制にあれば、コスト的にOKみたいな考え方はあって、でも過度的なものに投資する場合は変数が複雑になるので長期投資の我々には難しいものがあると思います

Kさん
規制との関わりでいうと、正直規制のほうがアクションが早いと思うのです。やらなきゃいけないからやりますよっていうのは、誰に対しても言いやすいです。そのための投資の決断もしやすいです。でもまだ規制が入る前の段階でやっていくには「なんでやるの？」ということになります。「まだハイブリットカー売れるのじゃない？」という時、全部EV
に替えていくっていうのは、政府の支援もあまり受けられないでしょうし、反対を押し切らないといけないというのもあると思います。でも今の社会は変わりつつあり、そこで消費者の声って大事だと思います。だからまだ重油で発電しても良いよねと言われても、考えていかなきゃいけない、と思っています

MC
ありがとうございます。Tさんいかがです？　すみません、さっきはTさんがまた出してくれた事例を飛ばしてしまったのですが

Tさん
「いえいえ・・・うーん。またお二人の話を聞いていて違うことを考えてしまったのですが、社会の動きとか、規制で変わって行くというのは事実なのですが、ぼくたちがインパクト投資っていうのを考えた時、それらの変化を読んでいくことも重要ですが、自分たちのフィデューシャル・デューティとしては、どれだけ主体的に変化を起こせるかということを考えるべきじゃないかと思っていて。また規制などが変わったとしても、何か自分たちが考えたことを達成できるような、比較的短期のアウトカムともあるべきじゃないかと思ったのですが

MC
はい、ありがとうございます。そうですね・・・あのまた話のコシを追ってしまってすみません、ここで質問が来たのですが・・・。あと5分ですが、話せるところまで話したいと思います。えーいただいた質問は、東京ガスのケースです。気候変動に対応するために、資本配分を替えて行く、つまり何か資本投資をするという時に、必然的に配当がへるわけですが、こういったことに長期の投資家はどう考えるべきか、ましてや“気候変動の対応をしなさい、しなければダイベストメントしますよ”と言ったような投資家は本来どうずべきか。みなさまどうお考えになりますか？」

Kさん
「投資家は社会の中にいる存在だと思いますので、社会の動きをみながらやっていかざるを得ないのかなと。重油の発電のケースは10年以上前ですが、当時私も悪いことだと思わなかったのです。効率が高まって良いのじゃないかと思っていました。その考えが変わって行くのは重油で発電するならCO2がたくさん出る、だから天然ガスのほうがいいのじゃないかとか、それは社会の変化の中で私自身も変わって行ったというのがあるのかなと。だから考え方を替えて行くためにどうしたらいいのかは自分なりに考えていかないといけないと思います

MC
ただ私は、Kさんは投資において、配当政策は厳しい方だと思ったのですが・・・。重油で発電していた会社がLPGに置き換えたら一時的に投資のコストがかかるでしょうし、オペレーショナルにも高くなるかもしれない、それは株主へのリターンを減らすかもしれない、ということについてはどうでしょうか

Kさん
でも経済的価値といえば、それによって消費者が反発し売り上げが減ったら困るわけだから・・・あるいは従業員が離れていってもマイナスだし。企業は社会の中でどうやって認められて行くのかを考えなければならないのかなと思います。
Hさん
私はこれってシンプルな話だと思っていて、彼らが行った投資が企業価値をあげたらいいと思うのです。配当まで削って投資して、それで企業価値が上がらないのだったら当然それはマイナスです。今は金利すごく低いので、配当で出すより、ちゃんと投資して企業価値があがればその方がプラスになるはずです。

Tさん
私も来週お話しできたらと思います。投資をやるかやらないかは、生き残りをかけたクライメート対応への経営判断として話す話かもしれませんが、何でファンディングするかとは別の話で。例えば配当を維持してその投資ができないかというのはガバナンスの問題だと思います。

MC
では続きは来週話しましょう！

続く

上場株インパクト投資の研究　2章（６）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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本日、6月9日も、お昼の　12時30分より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　2章　3回下

2021年5月5 日

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

Tさん
インパクト投資的には各論で話すのが正解なのかなと思います。ひとつは、さっき言ったようにユニクロがウイグル調達をやめてその分を価格に乗っけますと言っても消費者がそれを受け入れてくれるなら企業価値が変わらない可能性もあり、それを見極めて投資家は提言していくことが必要なのではないかなあと思いました。

MC
たぶんアセットマネージャーはそういうことが判断できるよう、多くの情報がないといけないですよね。たとえば日本の消費者は全然気にしないかもしれないけど、ある地域は非常に反応すると。グローバルなアパレル産業であればどの地域の売り上げが大きくて、どこの地域の反応が自社の事業にとってインパクトがあるかは経営者も考えなければならないでしょうし、投資家も一緒に議論していくなら同じように理解しながら進むしかない

Kさん
程度問題というのはもちろんあると思うし、それによって食べていくことができない人がでてしまったら、経済的に、社会的に問題だと思うのでそこをどう捉えていくか、非常に悩んでいるところだと思います。悩みながら考えていくというのが一番重要で、企業として悩んでこういう結論になったということであれば、それに納得ができればそれでいいし、あるいは投資を止めればいいと、私はそう思っています。

MC
日本では導入されていないけれど、ユニクロやH＆Mも対応していると思いますが、いくつかの国でモダンスレーバリーアクトなどが導入されていて、企業としても人権についてはどう対応するか宣言しモニターをする体制になっていると思います。（その法律の影響がある）地域に多く投資しているアセットマネージャーと、そうじゃないアセットマネージャーの間には、もしかしたら少し将来に対する見積もりの仕方に差が出るかもしれないでしょうか？

Tさん
そうお思います。でも今の話し、面白くて、たぶん同じユニクロコットンについても日本とヨーロッパの消費者で全然違う反応が出ると思うのです。ひょっとしたらヨーロッパの消費者は日本ほど寛容ではないかもしれない。H＆Mにとって、当然ユニクロもですが中国も大きな市場だと思うのですが、たぶん既存のお客さん、社会におけるブランドなどへの影響を考えているのでしょうね。

Kさん
やっぱり企業って、従業員がいて社会があって、そのバックグラウンドにある程度しばられていくでしょうし、それでいいのかなと思っています。

Hさん
ぼくからすると、企業がその考え方をしっかり説明しているということが大事で、そこの部分で会社のカルチャーとかがわかってくるじゃないですか。彼らがもともともっている長期のビジョンがあって、その中でいろいろなことが起こってくる、それで一つ一つ会社と話し合いながら“あ、こういう時この会社はこう考える会社なのだ”ってわかってくると思うんですよ。ぼくは一個一個の事象でどう判断するかまでは重視していなくて、その時どう考えて行ったかの積み重ねをトラックしていくことかなと思っています。

MC
そうですね。つまり企業とアセットマネージャーで向かい合った時、企業がどう思っているかを聞いて、考えが欠如していると思ったら、きちんと考えるように促していこうと思いますか？

Hさん
というか、そういう方針がない会社にはもともと投資しないわけです。普通はそういう考え方を確認してから投資するわけで・・・そういう考え方を持たなきゃいけないのですよとか、資本コスト考えなくちゃいけないのですよとか説明しなくていい会社に投資したいなと

MC
（笑）そうですね。前シリーズからつねにHさんは“いい会社”に投資するという方針でしたね。Kさんとかはどうですか。Kさんの投資方針はどちらかというと、できていない企業に教育する側だったかなと

Kさん
やっぱり企業も、国だって昔は奴隷貿易だってやっていたんですから、ずっと変わってきたと思うんです。まだまだ変わって行かなきゃいけないことはあると思いますし、それが変わっていけるように私たちは支援していけたらと思っています。

Tさん
これ難しいと思うのですよ。ともすればESG投資とまざってしまうし、ユニバーサルオーナーのパッシブの人とアクティブの人でいうこともちがうでしょうし。それぞれの立場によってわけて話していくステージに社会全体がきているように思います。これに比べGとかクライメートなどのほうがわかりやすいのかも。

MC
そうですね。GとEはだいぶ、日本と世界の違いも狭まってきたし、マーケット参加者の中でコンセンサスも得やすくなってきたと思いますが、Sはいまでも難しいかも。

Tさん
先行研究でみても、Sへのエンゲージメントは、ダウンサイドリスクを抑えるというか、なかなか実効性のある数値が見えにくいというのがあるようで、それって社会が違ったり、立場による違いがあるからだと思うのですが

Hさん
そもそも、コレクティブエンゲージメントで充分な議決権を持つ株主がまとまって社会とか環境をやったケースって過去ないと思うのですよ。

MC
環境はあるのじゃないのですかね？

Hさん
環境でもまとまって提案できて実際に達成されたことってほとんどないと思うのですけど、こういうことができたのは英国などでもガバナンスの極めて限られたイシューだけだと思うのです。社会なんかだと全員の意識を一致させるのが難しいからだと思うのです。

MC
インパクト投資のテーマでもSに関わる事はまだ多くはないかもしれませんね。

Kさん
でもコンゴの問題とかやりやすかったかも。他には資源とか。

MC
いつもきてくださっている方からご質問がきました。ミャンマーについてはどう思いますか？もし投資先が関係していてご意見があれば。進出しているとか従業員の安全とか。

Tさん
ちょっと思い当たらないのですが、同じコンテキストでいうと現状の軍政権下のミャンマーで事業をやっていて・・・ということですよね。

MC
そうですね、海外であった議論はまず収益が軍政権に行くことをどう考えるか、または現地子会社で操業を続ける場合従業員の安全はとか。一方ミャンマーの人々の生活に影響がないように、その部分は継続して操業するという会社もありましたね。

Tさん
今エスカレートしている状況に対してぼくらが何をできるかということがありますが、こうなる可能性がある国・地域に投資をしてオペレーションをするのかは初期的にも考えておかなければならないんですよね。

MC
そうですね、リスクをどう考えるかという問題があります。多くのインパクト投資と言われているものは途上国とか、新興国で行われている事業も多いと思うので、何かあった時にビビッドに反応できるアンテナが必要かも。

Tさん
そうですね・・・これはインパクト投資ではなく、純投資としては、リスクを考える上で、初期的にミャンマーはコンシャスになると思いますけれど・・・マネージャーとしてのリスク管理上考えておくべきだと思ったと思います。でもわからないですね。すごく自分たちが狙っている社会的課題を解決する企業がいて、そこがミャンマーから物をたくさん仕入れていて、その利益が軍部を潤わしていると、こうなってきた時どうするのかという議論ですよね。それはどうなのだろうなあ・・・。マネージャーとして声を上げるべきかということか。

Kさん
ミャンマーについては、ミャンマーに対するリスクをどうとるのかということは（企業の経営者に）聞いてみるべきだと思っています。経営者は何らかの判断をしていると思うので、それが納得できるならそれでいいと思います。でも逃げるのはよくないかなと。

Hさん
ミャンマーを含めて、今なら“投資しない”とか言えるかもしれないけど、昔からずっと投資している会社さんがあった時、その人たちがどう考え、今どうオペレーションしているかを常にコミュニケーションしながら理解しあって、その会社のカルチャーを含めて理解していくということだと思うのですよね。一個一個どう対応すべきかという答えがあんまりなくて、“この会社だからこういうふうに対応しているのだな”というのを一つ一つ納得していくというのが僕のスタンスです。

Tさん
今日は言いたいことが大体言えたと思います。ただ投資をするうえでフィロソフィーとかプリンシパルとか必要だと思うけど、最後は受託者責任が果たせるかだと思うので、その投資判断に自分のお金がかけられるかどうかが大事だと思うのです。よくグリーンウオッシュとかレインボーウオッシュとかいわれますけど、マネージャーが自分のお金を入れているかどうかが試金石な気がして。

MC
ありがとうございました。これでシリーズ２を終わりにします。来週からはシリーズ３です。またクラブハウスでお会いしましょう。

続く

上場株インパクト投資の研究　2章（５）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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次回、6月9日も、お昼の　12時30分より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　2章　第3回上

2021年5月5日

（このブログは毎週水曜日のクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
今日は、シリーズ２章の最終回として、第２回の続き、人権について話してみたいと思います。前回は一人足りなかったので、“閑話休題”的にこれまでの振り返りをしました。ですから二週間たちましたが、あれからどうですか、少し時間がたって、ウイグルのユニクロに投資していたら投資家としてどう考えたか・・・ご意見をお聞きできますか？

Tさん
難しい問題ですよね。２週間考えていたのですけど、極めてこの会のタイトルである“上場株でのインパクト投資”に対するチャレンジというか、未公開ステージやチャリティーなど、イシュードリブンで投資されている小さいところなどだとこういう問題は起きないと思うのですよ。一方社会的インパクトの大きさなどで“上場株で投資すべき”と私は思ってきたので、これは上場株ならではの課題だと感じます。インパクト投資を定義する時、アウトカムとしっかり結びつけて、リターンに結び付けて、KPIを管理していくという手法が前提となるなかで、環境なんかですとやりやすいけど人権問題はそもそもKPIたてづらい。
そこにインパクト投資の観点でコメントしていいのか。ただ最終的には自分たちが投資をするにあたり目指していたありたい未来、成立してほしいアウトカムに対し妨げるものではないのかどうか。KPIを例えばSASBみたいなもので見ていた時、それを妨げるかどうかという視点で投資をしていけば良いのじゃないかと思っていて、もともとのアウトカムを達成させるエンゲージメントを続け、新たに出てきた問題がそれを損ねるのかどうかにフォーカスしていくのがインパクト投資としては正しいのではないかと、いまいまは思っています。

MC
ありがとうございます。続けて聞いていきましょう。Kさんはいかがですか？

Kさん
私は実はTさんがおっしゃったことに異論があって、はじめに設定したものに固執していていいのだろうかと思ったのです。世の中って変わっていってコロナ・ウイルスが発生したり隕石が飛んできたり、いろいろ変わっていく中で、自分の立場も変わっていくものではないかと感じています。最初に設定したものも大事だと思うし、お客様にも約束もしているわけなので、新たな課題が出てきた時どうしていくか、ファンドマネージャーとして考えていかざるを得ないと思っています。そうした中で自分の立ち位置はどうなのか、人権問題についてこういう立ち位置をとりますよということについて、考え直す必要があるのだと思います。そしてクライアントとはその都度議論をしていく必要があると思っています。そうでないと、何か起きた時にクライアントからの突き上げあるいは環境団体からの突き上げもあるかもしれない。そういう時“私たちはこうしているのだ”ということをしっかり言えないとまずいかなと思います。

MC
ありがとうございます。ではHさんお願いします。

Hさん
うーん、ファーストリテーリングについていうなら、人権ということについて彼らはもうすでにしっかりとした理念があり、目標設定を行ない、ひとつひとつの成果を確認しながら実行していると思っています。ウイグルだけじゃなく、人権の問題、女性の権利などいろいろなことをいろいろな地域で違ったレベルでおきていて、それらひとつひとつに対ししっかりと取り組みをしていると思います。またそれらを投資家だけでなく消費者にもかわるように、店頭にも置いてある“服の力”という書物で説明しています。彼らが考えるインパクトとはとても長期的だと思います。その途上でウイグルのようなことが出てきた時、しっかり考えた上でディスクロし議論を深めていくのだと思います。

MC
ありがとうございます。三人とも二週間前おっしゃったことより、とてもよくわかりました。

Tさん
（苦笑）あのKさんがおっしゃったように、そもそもぼくたちが投資先に期待していた社会インパクトを強めるとともに、ネガティブなことが出てきているのであれば、そのネガティブな面を少しでも緩和するというのは最低限やるべきことだと思うのですよね。ただいわゆるESG投資という一つの流れが出てきていて、その中、上場株でインパクトをやっていこうという時に、このクラブハウスでのシリーズを始めてからすこしづつ確信が強まっているのですけど、ESG投資ってみんなが共通してもてる“ありたい社会”とかありたい未来がある程度明確に入っていると感じていて、でも僕たちがマンデートをもっていて、インパクト投資を上場株でやっていこうとする時は、“もう少しナローダウンした個別のありたい未来”があるように思うのです。それを損ねない限りは、目くじらをたてずに実質的に判断すれば良いのじゃないかと・・・たとえば今回のウイグルではH＆Mは明確にウイグル批判をしているみたいなのですよね。それに対しユニクロさんは自分たちのサプライチェーンマネジメント上問題は感じていないと言っていて、ぼくもユニクロの姿勢は正しいのではないかと思っているところがあります。

MC
あの・・・この２つの会社をどういう人が持っているかにもよると思うのですけど、もしこれらの会社に社会におけるインパクトなどにフォーカスして投資している人がいたとして、前回まで話してきたことから考えると、最近のインパクト投資と言われているものがアセットオーナーとアセットマネージャーの間の理解とかを高めている・・・という話をしてきたじゃないですか？だからアセットオーナーが誰かと言うのは大きいのじゃないかと思います。人権の問題はメーケット全体で答えも一つにならない時があると思います。世の中で利用可能な情報も均質化してませし、地域によっては同じ事象が即座に問題視されたり、他の地域からは他の見え方がなされていたりということもあると思います。
そうするとアセットマネージャーはそういうコミュニケーションをおのずとしなければならないと言えるのではないでしょうか。

Tさん
そうだと思います

Hさん
ただアセットオーナーも皆それぞれ違います。従って、その場その場でそれぞれに合わせていると、自分たちの運用の理念が壊れてしまう。つまり軸がなくなってしまう。したがって、必ずしも合わせられないと思います。大きな運用会社の場合、そもそも運用哲学自体が大まかなものになっているのである程度あわせるということをしていけると思いますが、ブティックになればなるほど自分たちの運用哲学が大事です。また特に、こういう特殊な状況にスペシフィックに対応しなければならない場合は、アセットオーナーの意見はみんな違い、先ほどのESGのところで最大公約数という話がでましたが、最大公約数に合わせることはできるかもしれませんが、運用の肝の部分になると難しい部分があります。

Tさん
そうですよね。ゆえに最初の“ありたい未来”合わせがすごく大切なのかなと思います。

MCさん
あわせるというか、コミュニケーションが必要なのでは。この問題って人権問題だけじゃなくて、たとえばいざ株主提案などが増え、アセットマネージャー、アセットオーナーで意見を合わせなければならない場面って増えていると思うのですね。

Tさん
結構考えたんですよ、二週間。かみさんと娘と、ご近所の同じマンションの奥さんに聞いたんですよ。ウイグルの綿をユニクロが使っていたら買うのをやめますか？って。そしたら“別に構わない。買います”というのです。“でもひどいことをしているかもしれないのですよ。ところでユニクロが人権を優先してウイグルの綿を使うのをやめて値段があがったらどうします？”って聞いたら“それは良い事だし、少しの値段上昇ならそれでも買います”って。

続く

上場株インパクト投資の研究　2章（幕間）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

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次回、5月26日は時間を30分遅らせて、お昼の　12時30分より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　2章　幕間

2021年4月28 日　12：00～　12：30

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC
今日は、いつものメンバーが一人いないので、前回の続きは次回にして、ちょっと振り返りをしてみたいと思います。前シリーズでは１回目で「インパクト投資をどう思うか」という点をご自身の投資の考え方とリンクさせて語っていただきました。Tさんは社会の問題とその解決を投資テーマとして取り上げてきた、ということでした。今日いないHさんは「一社一社のテーマを拾っていくと、その中で社会をよくするとかインパクトとなることがある」ということでした。ですから、投資をする前にそのテーマを選んでしまうわけではないということでしたね。Kさんは「ネガティブなインパクトを避けることに取り組んできた」とおっしゃったと思います。では、ここまで過去６回話してきて、振り返ってみてどうでしょう。新たに思ったことなどありますか？

Tさん
いや、ここで皆さんと話させていただいて、投資に向き合う姿勢を見つめ直すようなプロセスになったなあと思って、ありがたく思います。そういう意味では変わらないのですが、少しクリアになってきたのは、長期のスパンの個別の企業にベッドしていく投資というのは、社会の強い流れのようなものにもベッドしていて、その流れの中で変化を加速させていくと考えていたのですが、改めて思ったのは、様々な「あったらいい未来」、そこでリターンが得られる投資がある中で、「ありたい未来」を共有できる人と取り組むという点が重要なのかなと思いました。ここでの話を最近はアセットオーナーさんと話すときもちょっと引用したりして。そうすると「自分が思っている社会の課題意識は共有できるが、アセットオーナーとしてトッププライオリティで取り組むべきかどうか考えている」というようなお話を聞けたりして。

MC
そうですね。以前はそういうことは多くなかったのじゃないかと思いますが、最近のながれでは社会の課題も、目指すべきところをアセットオーナーと話すようになったというのはよく聞きますよね。特にこのインパクト投資では。ではKさん

Kさん
そうですね。やっぱり共通のゴールを目指せる人と走るというのが、オーナーもマネージャーも安心してウイン・ウインでできると思うんです。だからお互い考えていることをクリアにして、共通のゴールを目指していくのが健全な姿だと思います。今までそういう対話というのは、あまりなかったと思うのです。リターンが選べればいいじゃん、過去３年間で一番リターンが多かったところに預ける・・・みたいな。でも過去が未来につながるわけじゃないので、将来をこう考えていますよというのを一緒に考えられるほうが。
それと投資先に対して、ESGとインパクトってだいぶ違うなと思いました。ESGはいいところに投資しようみたいな感じですが、インパクトは応援できるところに投資しますっていうことなんだなと思うようになりました。

MC
ありがとうございます。そうなんですよね。最近の流れで、重要なのはアセットオーナーとアセットマネージャーで共通の未来をみていくというところかなと。
ただその後、第一シリーズの最終回で、ではアセットマネージャーが企業に対し実際変化を起こさせていくかアセットオーナーに説明する際、「俺が企業をこうさせた」という、「企業にインパクトを起こさせているのは自分だ」という「俺させ」詐欺が出現するのを心配されていたTさんに、ご自身が企業に起こさせている変化との違いについて、お伺いできますでしょうか。

Tさん
いやその・・・言葉尻をとらえてきますねー。いや過去にやってきたエンゲージメントでも、増配をして株価があがった会社があって、その企業の人と話してたんですが、相手の方が“あの増配は俺がさせたんだ”、とおっしゃっている投資家の方がいて・・・なんだかなあと思っていると。見て明らかなテーマは、共同エンゲージメントではないけれど、いろいろな人が言うことによって会社も納得して変化が起きる・・・でもこれって誰が働きかけたかとか、特定するのは難しいと思うのです。
やっぱりその因果関係は、規模が小さくてインパクトが特定されていて、“株価”というのがつかない投資の方が分かりやすい・・・逆に言えばエンゲージメントの企業が実現するインパクトとの因果関係は見えにくいなあと。これから「俺させ」インパクトって増えそうで・・・特にクライメート系は、汎用性が高いのでインパクトにどう本当に関わっていけるのか。

MCさん
ありがとうございます。もう一つ。シリーズ１の３回目でアセットオーナーにどう説明しているか、という議論の時Kさんが、アセットオーナーの関与について面白いコメントをされていました。今の話でもあるように“俺させ”詐欺を見抜くためにはある程度アセットオーナーも関与してもらうしかないように思うんですけど、Kさんあの時“アセットオーナーはあまり関与しなくてもいいと思う、アセットマネージャーを信じてくれれば”というようなコメントをされていましたね

Kさん
いや、あれは、アセットオーナーがいろいろ考えているのであれば、直接自分でエンゲージメントすればいいという意味で・・でも日本の場合なかなかできないと思います。公的年金とか・・・その場合はアセットマネージャーを信じて預ければいいと思うのです。あんまり箸の上げ下げまで突っ込んでくるのはおかしいんじゃないかなと思ったのです。たしかに“俺させ”詐欺は問題かもしれないけれど、悩ましいですね。“増配したと言ってもあなただけが言ったわけじゃないでしょ”っていうのは、みな分かってることですよね。でも“私も言ったんです”って言わないと・・・その人の時間はなんだったの？ということになるし、アセットマネージャーが言うインセンティブが無くなったら困るし・・・。言ってもいいんじゃないかなと。

Tさん
これってアセット・オーナーとアセットマネージャーが共に成熟していかなければならないところなのでしょうけれど、アセットマネージャーの何を評価するのか・・・インパクト投資でインパクトを起こすような企業をみつける目利き力なのか、インパクトを実現するエンゲージメント力なのか。

Kさん
でも自分がアセットオーナーだったら、何をアセットマネージャーに聞けばいいんだろうか。たとえばたまたま配当上がったかもしれないけど、“この会社がなぜ配当が上がる必要があると思いましたか”とか聞いて、答えられないようなアセットマネージャーだったら、やっぱりそれは「俺させ詐欺」かな。その会社が今増配することが将来価値にちゃんと貢献するとか言えればいいのかも。

MC
それは正しい気がします。ただインパクト投資の場合、インパクトのシナリオ、達成したい価値を持っているのがアセットオーナーであるかどうかが重要で、その場合何人のアセットマネージャーが企業に対し同じエンゲージメントしてくれてもいいのかもしれない。アセットマネージャー側としては、自分により多く頼ってくれた方が、インパクトの実現がしやすいと説明しないといけないのかなと。で、アセットオーナーの問題は、みんなが「俺させ詐欺」で誰も結局ちゃんとエンゲージメントしていなくて、インパクトが起きない時なのかな。

Tさん
でもみんなが言っても結果がでなかったらどっちでもいいのかも。

Kさん
一つ言いたいのは、一人の力よりみんなの力だと思うんです。「俺させ詐欺」の人もみんなで・・・。

MC
ではもうひとつ。第２シリーズが始まってから、“上場株投資の方がインパクト投資という意味ではやりやすい”という意見が出たと思います。Hさんから、将来のインパクトがしっかり示せれていれば、その実現までに費用がかかって利益がでなくても株価には影響がないはずだ、だからインパクト投資のような期間のかかることに対して、上場株のほうが投資しやすい理由だということでした。そうしたらKさんから“理論的にはそうだけど、現在の企業の開示からはそれほどうまくいくとは思えず、市場の価格発見機能はそれほどワークしないだろう、という話がありました。とはいってもそのような企業の変化はパフォーマンスの源泉だ、という意見がありました。Kさん、今はどう思いますか？

Kさん
うん・・上場企業でも非上場でも企業価値を図ることはできると思いますが、開示だけを見ているわけではないというのもありますし・・・。アクティブマネージャーとしては・・・開示だけで判断するわけではないというか。

MC
お気持ちはわからないわけではないのですが、一応市場と開示の関係としましては、株価が将来の企業価値を反映するよう開示しろと言わないといけないのでは

Tさん
ぼくはマーケット教なので・・・ある程度時間がかかれば企業価値は発見されていくんじゃないでしょうか。だからぼくは上場株市場って尊敬しているんですけど。ただコンピュテンシーモデルじゃないですけど、今まで何にもしてなかった企業がいきなり“開示”しても市場はそれを信じないと思うんですよ。Kさんが仰っているのはそういう意味では。
ただ一方では前倒しで節操なく価格に折り込まれることもあると思うし・・・。ここのところいろいろなセミナーでていて、セルサイドアナリストの方がESGレーティングを一生懸命話してくれるんですが、ちょっと前まで四半期のEPSについて話していたのに・・・。MSCIの指数に入れるのはこの企業です、なんて強調して。これが上場株のまずいところかなと。本質な価値が受給要因で動いちゃう。

MC
Kさんの話に言いそびれたんですが、前回までの議論では、上場株の良さは、ずっと株価が将来の価値を反映していれば、アセットオーナーの投資期間とあっていなくても投資できる、インパクト実現前でも株価が動いていなければアセットオーナーはイグジットできるということだったかと思いますがどうでしょう。変な話アセットオーナー一人一人の投資期間がすごく短くても。

Kさん
それはそうかもしれない。だけれど、今の株価が将来の価値を反映している“だけ”ではつまらない。それを変える力があるのがインパクト投資の投資家で、その期待があるからそのマネージャーをえらぶんじゃないでしょうか。

MC
ありがとうございます。では閑話休題の“振り返り”はこれくらいで。次回はまた、人権のところに戻りましょう。

続く

上場株インパクト投資の研究　2章（4）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

次回、5月12日はメンバー都合により時間を30分送らせて、お昼の　12時30分より　Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　2章　第二回下

2021年4月21日　12：00～12：30

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

Hさん
ぼくはちょっと違います。（それまでのやりとりとは<ブログ11のURL>参照）企業の経営者は個人的な考えがあったとしても、企業のCEOとしての発言は企業に対してのものであると考えています。ウイグルの話とか、ジョージアの話とか何が正しいかが情報によって変わってしまう場合もあると思うので、リスクをとって話してしまっていいのかどうか・・・話さなくて済むのであれば話さなくて良いのじゃないかと思います。でもそこで何か対応しなければ、たとえばジョージアで工場の黒人の方が多く働いていて影響するとか、そういうダメージをどうやってコントロールするかということがあると思うので、あくまで自社の企業価値に対するインパクトを考えて発言するものだと思っています。その中でを自分たちで状況分析をすることが重要だと思います。そうすれば投資家は安心するのじゃないかと。

MC
投資家としては、投資先企業がこういうことに直面した時どう振る舞うべきだと思います？

Hさん
経営者にこちらのほうからプッシュすべきだと？　たとえばファーストリテーリングについて柳井さんに何かいうべきだと？

MC
あるいは状況によると思いますが、たとえば、発言しなかったことによって業績へのインパクトなり将来への影響について考えさせるとか。

Hさん
発言してもしなくても、なんらかのインパクトがあると思いますけど。柳井さんのケースはそこに一線を張って喋らないようとしているのは経営者としての見識なんじゃないでしょうか。ファーストリテーリング一社で出来ることの限界も踏まえる必要があると思います。自分たちの中では差別的なことはしないとかできると思いますが、国の体制について何かできるかというとそうではないと思いますけど。

MC
確かにいろいろと難しい地域もあるかもしれませんが・・・。

Hさん
中国内では我々が持っているイメージと全く異なるイメージで捉えているかもしれない。ファーストリテーリングなどは事業をしているので我々がニュースで得ている情報処理もより現地の情報を持っているかもしれないし、それも踏まえて何が正しい情報で今世間の反応がどうなっているのかを判断した上で喋事を判断しなければならない。

MC
・・・でも本当に事業のことだけを考えた場合、中国内外の顧客のことを考えながら発言しなければいけない時もあるのでは。実際批判されたわけですしね。ではKさん

Kさん
投資家側の視点からいくと、ぼくはどちらでもいいかなと思います。投資家はポートフォリオを組んでいて、環境のことばかりやっている会社もあってもいいし、社会のことに取り組んでいる会社があってもいい、そういう会社が倒産していくとか悪い影響を与えることだけを避けてくれればいいかなと。全体的にはある程度リターンが得られ、そういったことにも考慮したポートフォリオが組めればいいかなと思っています。すべての会社が素晴らしい会社である必要はないのかもしれない。あとダノンの件なんかでも、会社がそうすることによってこういうメリットがありますよと、また社会にもメリットがありますよと道筋をしっかり示せなかったからいけないんじゃないかなと思っています。

MC
はい、ありがとうございます。もちろん地域によって消費者の反応はものすごく違うと思うのですが、前回からみなさんがおっしゃってきたように、将来にわたって消費者がどう思っているかを投資家が読み取り、それが株価に反映していくとなると、発言するかどうかはともかくとして、CEOに影響をきちんとウオッチして欲しいと、という投資家から求めるということはないのですか？

Kさん
投資家から求めるというより、投資をする以上開示して欲しいと思います。そして納得すれば投資家は投資するし・・・、ということだと思います。

Tさん
あの、ご質問は２つあって、ソーシャルインパクトのプロフィットをどう考えるんだというのもあると思うのですね。やっぱりESGテーマなるものを考慮しながら投資を行なっていくっていうのは、まさに今課題提起してもらったようなことを考えていくと、自分が投資を通じてこのインパクトを強化するお手伝いをしたい、それによってリターンを底上げするというロジックを持つべきだと思いますので、今の例に照らし合わせると、ウイルグルの事件に直面している企業があたえるソーシャルインパクトってなんだと考えた時、そこに注目して投資していたら、柳井さんの判断はインパクトを強めるのか、弱めるのかという軸で判断するべきですよね・・・

MC
そうです。何か起こった時少なくとも投資家として、経営者がこの問題を自社の事業に対しどう思っているかは聞くべきかと。そして対応をきちんとすれば企業価値もさらに上がるかもしれないし。

Tさん
そうですね・・そうなのです。ウイグルは難しいのですけど・・・。この市場から撤退しましょう、他に何か探しましょうとか理解し、一緒に考えていくのが仕事なのだろうなと思います。

ゲスト
なかなか、悩ましい問題なのでスパッとは割り切れないとおもうのですよ。ウイグルという市場から撤退しましょうといえば、そこで雇用機会を与えている点についてはどう考えるのかとかね。ウイグルの工場の中ではちゃんと人権を守っているという言い分もあるでしょう。だけど外に対して傍観者でいいのかとか。Hさんが言っていたみたいに、個人として発言したのか法人として発言したのかという問題なのだけど、個人として言ったってインパクトはないからそれはさておき、法人として発言する時、取締役会決議をとるのかとか。具体的なプロセスを考えると難しい。ジョージア州のデルタやコカコーラは発言前に取締役会決議をしています。だから人権問題はユニバーサルバリューだと考えて発言した方がいいという考え方もあるけれど、たとえばウォルマートが銃を自社の店では売らないと決断したのだけどそうすると銃賛成者はウォルマートでの買い物を控えるようになり、逆に民主党はたくさん買うとか意見が割れるものと割れないものというテーマがあります。状況によって変わるので原則を言いづらいかもしれないけど、少なくとも問題意識と何かあった時のプロセスを企業側も、投資家側も持っているべきかと。そして最後はフィデューシャル・デューティをどう考えるかという問題になってくると思います。社会的問題とリターンをどのようにバランスさせるかをあらかじめ言わないといけないでしょうし。まあ個別具体的に考えていくしかないと思っていますが。

MC
はい、ありがとうございます。やっぱり私としては、興味深いのは前回までみなさんがお話しされていたことと、整合しているかなんですね。ですので、仮にCEO“個人で”といって発言しても、報道では会社と切り離せませんから株価に影響したりするでしょう。そうするとみなさんも顧客との説明責任があるでしょうから、何らかのことをする必要があると思うのですね。また人権についてですが、上場企業は自社のポリシーを発表するように促されています。こういう事態の時のためだと思うのですが、企業側も日常的に言っていたことと何か起きた時に違うことをしていないか、違うことをしていれば、短期的な問題は気にしないとはいえ、なんらかのネガティブなインパクトがあるでしょう・・・

Kさん
我々がいうインパクトって、もうちょっと具体的なもので、今日のってソーシャルインパクトみたいなものが多いのですが、その部分って思想とか考え方みたいな影響すると思うので、ぼくらは考え方みたいなものには投資してないのですよ。

MC
いや、顧客の反応だと思うのですよね。その企業のフィロソフィーとかじゃなくて、あくまでも顧客の反応、収益の問題が問われているインパクトだと思うのですよね。

Kさん
そうなのですけど。そこのところについてウイグルのことが良い悪いとか、そういうことについては投資してないです。

MC
もちろんそうでしょう。

ゲスト
他にも社会に対するインパクトとしては、従業員のやる気とか、働きがい、プライドに繋がるケースもあります。

MC
それも同じで、思想をいいと思うか悪いとおもうかではなく、事業に影響があるかどうかなんですよね。インパクト投資、基本的に同じだと思います。思想ではなく。残念ながら時間です。一週間考えて来週もまたここからスタートしましょう！

続く