あすかコーポレイトアドバイザリー株式会社

2019-08-292019-09-03
by 金岡将之

書を捨てよ

「書を捨てよ、町へ出よう」という寺山修司さんの評論集があり、私はこの言葉が好きで、旅に出ることは投資においてとても重要な活動であると考えています。

投資において非常に大切な事の一つは「本来の企業価値と市場がつけた価値とのギャップを見つける事」です。
ちなみに我々はこのギャップを「価値創造ドライバー」と称しているのですが、所謂合理的市場仮説なるものが主張するようにこのような「価値創造ドライバー」を見つけることは容易な事ではないのです。そして、このギャップを見つけるヒントとなるのが「常識を疑う」事であり、「旅に出ること」はこのための重要な活動の１つであると考えています。

つい先日も、あるBtoCサービス企業様への提案を行うために北米へのリサーチトリップに出かけました。
リサーチの主眼となるのは当該企業様のサービスが展開可能な都市・商業地域についての仮説を作る事で今回は10日間掛けて米国・カナダの都市を周り、数多くのモールやダウンダウンを訪ね、取材を行いました。総計でレンタカー800マイル（約1,500キロ）、歩いた距離100キロ程度と中々ハードな視察になりましたが、不思議と疲れはなく学びが多い楽しい旅でした。

従前に入念なデスクトップリサーチなど事前調査や仮説を創っており、いくつかの都市や商業施設についてのリサーチ結果は事前の調査と合致するもので喜んでいたのですが、ある街については事前の予想を覆す結果を得る事となりました。
それはカナダのトロントでした。
トロントは極めてコンパクトな街で事前のデスクトップリサーチでは商圏人口の集積度において大きな魅力を感じられなかったのですが、お住まいの方や訪問された方なら当然ご存知のように、同市は中心部に世界一とも言われる巨大な地下街を有する街だったのです。
新宿から渋谷にかけての地域に匹敵する広大な地下街とそこに蓄積される商業インフラの存在を訪問により初めて認識しました。ちなみにこの訪問には、当該企業の在米国・海外御担当の方も同行されたのですが彼も全く認知していなかったとの事でした。

もちろんこういったアドホックな情報が経営に大きな影響を与えるとは思いません。
しかし、この偶然が無ければ同社は将来の潜在的な展開余地を有する北米の一都市を見落としていたかもしれないのです。文献やインターネットなどでの基礎リサーチは大前提として、その常識をうのみにしてしまってはいけないという良い事例でした。

このように、自ら仮説を立て、足を使ってそれを検証する事は、非効率的にみえるかもしれませんが、情報窓が広がり事前に想定していない貴重な情報や経験が生まれ、そのパーツの掛け算で結果的に魅力的な「価値創造ドライバー」を生み出せるのではないかと感じています。

2019-06-112019-06-11
by 田中喜博

企業開示とTSR（Total Share…

政府がリーダーシップを取って進めるコーポレートガバナンス改革が着々と進行しています。直近では今年1月に公布・施行された「企業内容等の開示に関する内閣府令の一部を改正する内閣府令」を通じて有価証券報告書における開示をより立体的に経営戦略と結び付けて行く方針が決まっています。これらの詳細については、多くの分析やまとめがある事から皆さんも目にしておられると思いますが。ここでは同内閣府令の中で開示が求められている「株主総利回り」、所謂TSR（Total Shareholder Return）について、私達が取組むエンゲージメント・バリューアップの現場からの見方をまとめてみたいと思います。

TSRとは、簡略化して述べれば、一定期間における株価の変動に同期間の配当を加えた、株主としての総合的なリターンを意味します。一般的には株式市場全体の動きにも左右されてしまう株価のみを軸とした評価に対して、企業側の自律的な行動である配当を加味する事で、企業側にとっても株主にとってもよりフェアな評価であると考えられているようです。開示のルールが変わる中、私達の普段の対話においても、関心を持たれる経営者の方が増えておられるように感じます。ガバナンス改革が進みつつある事の証左であり、日本の株式市場にとっても光明であると言えるのではないでしょうか？　このような中、私達は経営者の皆様に「TSRを見る上では二つの事に気を付けて頂きたい」とお話ししています。

まず一つ、「過去を見る上では、結果としてのTSRだけでなく、その構成要素をよく吟味し、投資家と対話をして頂きたい」という事です。

平素私達は関与させて頂く企業様に、企業価値を高める努力をしてくださいとお願いし、そのための施策について議論をさせて頂いています。企業価値は理論的に算出できますが、これは市場で取引されている株価と一致するとは限りません。しかし長期的に見れば、株価は企業価値に収斂するはずです。よって株価はやはり企業にとっての通信簿であり体温計であると考えてよいのではないでしょうか。但し、この通信簿である株価と配当（TSR）を市場インデクスとの比較、同業他社との比較だけで語ってしまうと、総合点で優劣をつけるだけの共通テストと同様の弊害を生み出すリスクがあります。TSRは①キャピタルゲイン＝利益成長（売上の変化×マージンの変化）×市場マルチプルの変化　と　②インカムゲイン＝配当額＋自社株買い（これは実は利益成長に入れるべきなのですが今は概念として②に入れています）に分解されます。私達は企業様との対話の中で、絶対的/相対的なTSRの違いが、どこから生まれてきているのかをお話しするように心がけています。TSRを要素分解する事で、企業経営上やり切れた事、やりきれなかった事、その代わりに努力した事、等が見えてきます。売り上げも利益もきちんと伸びているのにマルチプルが伸びていなければひょっとすると市場とのコミュニケーションが足りないのかもしれません。また、同業他社との比較で、マージンだけが劣後しているのならば、同社のオペレーションに何か問題があるのかもしれません。このように、TSRを要素分解する事で株価を軸に経営について事業家と投資家が意見を交わすことが可能になります。逆にTSRその物の比較、乃至は①・②の数字その物の比較であれば「株価が上がらないんだからせめて配当を出してほしい」という交わらない議論で終わってしまう可能性もあります。

二つ目は、「未来を語るにあたっては、上記の構成要素をさらに掘り下げて、経営戦略と併せて語って頂きたい」ということです。

TSRを軸にした議論にリスクがあるとすれば、「株主へのリターンを上げる事ができればどのような策をとってもいい」という議論に陥る要素を含んでいる事であると思います。例えば①の利益成長は、無理なコストカットによって達成する事も可能ですし、市場マルチプルは根拠の無い強気な利益予想で達成できるかもしれません。また、インカムゲインについても本来行うべき投資を犠牲にすれば従来以上の結果を残せる事になります。もちろんこれらの非合理的な経営戦略は長期には企業価値を棄損し、株価にも反映されるでしょうが比較的短期のTSRで見た場合は効果を生む戦術となり得ます。私達がお願いしたいのは、投資～回収～再投資という株式会社のサイクルの中で、EVAを生み続けられる質の高い経営をやって頂きたいという事です。バランスシートも含めた経営計画の結果として①・②それぞれのパラメーターの改善が語られるならばそれは非常に説得力がありますし長期に亘って投資を行いたいと思える対象となり得るのではないでしょうか？換言すれば短期のTSRにとらわれることなく、長期的な株主価値創出の観点からTSRを使って頂きたいという事です。

進みつつある開示の改善に対して、投資家として大いに期待すると共に、企業様にとっては労力の増加が見込まれる変化である事も良く理解できます。せっかくの試みを双方の取組みにより有効に使えるようにしたいものです。私達も、普段のエンゲージメント活動を通じて、そのお手伝いが出来ればと考えています。

2018-12-272019-11-13
by 田中喜博

企業開示と経営戦略

平素から大変お世話になっている株式会社野村総合研究所上級研究員の三井様からご縁を頂き、ある会計専門誌様の対談形式の取材に参加させて頂きました。内容は企業開示に関する旬な話題であり、事業法人様、投資家の両方にとって興味深いものであると思います。発行が決まりましたら詳細改めてお知らせいたします。

その取材に際して、検討材料として頂いた様々な海外企業の開示例が非常に面白かったことから、こちらでご紹介をさせて頂ければと思います。特に感銘深かったのは、英国マークスアンドスペンサー（M&S)社の開示資料でした。ご存知かとは思いますが、英国が誇る小売業者で世界に8万人を超える従業員を擁するグローバル企業です。

職業柄、日本の企業様が発行される有価証券報告書は良く読ませて頂くのですが、貴重なデータ集として読み進む事はあっても、正直面白いと思って没頭してしまう事はありません。また逆に、近時皆さん力を入れておられる統合報告書は、読み物としてはとても面白いのですが、投資に携わるものとしては非財務情報が中心の同報告書は、何か物足りないように感じてしまう事も事実です。

これに対して、M&S社の場合、英国の法定開示ルールの違いもあるのでしょうが、現状の経営環境分析やこれを元にしたStrategic Reportなる経営戦略が明確に示され、これを実現するための全社でのKPIがしっかり示されている事。また取締役会の経営課題に対する対応とその一年間の振り返りや達成状況、次年度への課題等が提示されており、読み物としてとても読み応えのあるものになっています。

またさらに、重要なのは監査委員会のレポートや独立監査人のレポートもこのStrategic Reportとの一貫性が常に意識されており、独立・中立性を大前提としながらも企業側の等身大の姿を読み手に積極的に伝えようとする意志が感じられる事です。

私達は、財務分析や企業価値向上仮説立案の過程においては、入手可能なありとあらゆる情報を分析しようと心がけています。そのためには、法定開示資料である有価証券報告書を始め、統合報告書や企業様が自主的に準備される様々な開示資料を読み込み、その上で企業様にお願いし、ご面談可能な様々な方々とも面談を行わせて頂きます。その作業は大変ですが、とても意義があるものだと理解しています。

しかし、翻ってこのM&S社のような開示資料が一つあるとすれば、上記のプロセスの少なからぬ部分を、すべての投資家が享受できるようになるのではないかと思います。法定資料として敢えて色をつけない正確な資料として利用されてきた有価証券報告書ですが、いよいよ2021年3月期より「監査上の主要な検討事項（KAM）」の適用も始まるようです。取組まれる企業様、監査法人様にとっては大変なことでしょうが、これがM&S社のようにより良いコミュニケーションツールとしての法定開示資料が作られるための一歩となられることを期待しております。

海外企業の開示の好例としてのM&S社のアニュアルレポート、是非ご一読をお奨めします。

御参考：M&S社開示資料　
https://corporate.marksandspencer.com/　
（こちらから”Annual Report”で検索してみて下さい）

2018-11-012019-11-13
by 田中喜博

ESGセミナーを終えて

10月9日（火曜日）第五回となる、京都大学経営管理大学院様とあすかアセットマネジメント、弊社の共同セミナーを無事終えることが出来ました。

『ESG 投資と企業経営』～表面的な活動で終わらせないために今何が必要なのか？～
とのタイトルの下ご参加頂いた講師・パネリスト各位、及びご参加頂いた皆様に心より感謝申し上げます。

私達は、あすかバリューアップ戦略と言う独自の企業価値向上を目的としたエンゲージメントに取組んでおり、ESG的視点との少なからぬ重複は感じていますが、あくまでも異なる取り組みを行っていると理解しています。

翻って、企業様のESGに対する取組みに関しても、今や合言葉のように経営への取り組が急がれている現況が、果たして本当に正しいのだろうか？との思いも持っていました。

今回のご講演やパネルディスカッションで感じられたのは、企業規模や業種によってESGへの取り組みは異なる事が当然であり、それはむしろ企業として実現したい自社の将来と明確なリンクを持っている事が必要であるとのメッセージでした。特に平素私たちがご一緒させて頂いている中堅企業様・成長企業様であれば、自社の成長戦略との明確なリンクがあってしかるべきではないかとのコメントは非常に印象深かったです。

サブタイトルである「表面的な活動で終わらせないために今何が必要なのか？」ですが、やはり短期的に見たESGに経営が引きずられるのでなく、経営として目指す「長期的に見てありたい自社の将来」が、まった無しの社会的要請であるESGとどう共生していけるのか？を考えることが必要なのではないか？また、私達は長期視点を有する投資家として、その見極めを行える目と、外部からのアドバイスができるような知見を蓄えなければと感じました。