ACAコラム

上場株インパクト投資の研究（４）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

4月7日もお昼12時より　第四回Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　第二回（下）

2021年3月24日　12：00～12：30

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC （野村総研/Chie Mitsuiさん）
前回に続き、上場株への投資で財務的、社会的インパクトを得るのはどういうことかについて続けて話していきたいと思います。

Tさん(Asuka Corporate Advisory / Yoshihiro Tanaka)
私、今取り組む企業エンゲージメントを通じてもインパクトは起こせるけれど、それを数値で測定しろといわれたらできないと思うんですが・・・結果として生じているそれを自分たちの力だけで引き起こしたという因果を説明しきることは難しいですよね。とは言え内部では、私たちが関与していない前提の企業の成長と自分たちがオントップで追加したい成長といった目標を持っていますので、それが成果といえば言えない事もない。

Kさん( 元外資系アクティブファンドマネージャー　Hiromitsu　Kamata さん)
私もそう思います。測れないとなかなか難しいと思います。

Hさん（現独立系投資顧問会社ファンドマネージャー　Hiromitsu Kawakitaさん）
たぶん自分たちが投資する時って、必ずなんらかの仮説をもって投資していると思うんですよ。だからたとえばSDGsの何かを目指しているからいいですよじゃなくて、現在その投資先企業が行っている取り組みがどれだけ意味があって、どれだけ対価をえることができるかっていうのが重要だと思うんです。だから企業自身がその財務的な計算をしてなければいけない。それをしていれば、意味のあるインパクトと言えると思います。我々としてはその部分と、自分たちの持っている仮説がどういうふうに正しいか、どう違っているかを常にチェックするというのが、私が行っているやり方です。しかしもし企業がSDGsの目的に向かって取り組んでいますというだけであれば、我々も評価できないし、それをもってインパクト投資とは言えないんじゃないかと思います。

MC
そうですね。最近の上場株のインパクト投資で見かけるモデルは、まず産業で分類されて、必要な基礎データがあって、投資先企業もそれらのマーケットにどれくらい売上があるかとか、どれくらいその売り上げを伸ばそうとしているかといったKPIを設定し、ちゃんと実現できるのかウオッチしてる・・・といったものをよくみかけますけどね。その意味では皆さんがやっていることもインパクト投資との重複は少なからずあるのではないでしょうか？

Tさん
衆生すなわち仏なり、という仏教の言葉がありますが、よく選ばれしアクティブマネージャーは、インパクトであるといっても間違いではないというクオリティがあると、いっていただいているという理解でいいですか？

MC
いやあ・・・そうですかねえ・・・・。逆で、私としては本来独自性を出すべきアクティブマネージャーたちが、なんだかこうレールに乗せられているような気がして、なんかこう忸怩たる思いのある人もいるんじゃないかと。そういうふうにしてアセットオーナーとコミュニケーションしていく必要があるんじゃないかと思うんですね。

Hさん
でも“インパクト投資”を求めているアセットオーナーも全員にそれを求めているわけじゃないですよね。自分たちで仮説をもっていて、ありとあらゆるインパクト投資をてがけながらも、それとは別に普通のアクティブ運用もやっていて、その時は自分たちの仮説を押し付けるようなことはなくて、姿勢があっているかどうかは見ているんですけど。仮説についていろいろなところで発信はされていますけど。また彼らも自分たちの仮説をいろいろなところで検証したいと思っていると思います。

MC
それは正しいと思います。ただ一つの入り口ですよね。

Tさん
うーん、ちょっと別の点ですが、レインボーウオッシュ、と最近言うようですが、それを避けないといけないということで、最近 “こうあらねばインパクト投資と呼ばせない”みたいなのもあるような気がして。たとえばよくその評価に使われているMSCIとかFTSEとかに数百社のカバレッジがあって、でも時価総額1000億以上ですよね、拾えないインパクトもあるような。そういうデータで証明できる範囲だけがいいのか・・・もっとボトムアップの網の目の細かいアプローチもあってもいいのでは。暴論でしょうか。

MC
いや、実際そうなんでしょうね。伝統的な普通のアクティブ運用はもちろん重要だし・・・。

Kさん
大きな会社の方がインパクトがあるっていうのはその通りだと思うんですが、今小さな会社でも大きくなっていくので、その時そういう会社がおかしなことをしていたら社会にとってはマイナスになっちゃう。だから育っていくような会社がしっかりした投資家に持たれていないと。

Hさん
私もそう思います。大きいか小さいかではなく、その会社がインパクトを出しているかどうか。投資の時に一番忘れちゃいけないのは投資リターンをだす、ということでそれは外してはいけないので、いいことをやっていてもパフォーマンスが上がらないといけないですし。

MC
原則的にはそうだと思いますし、それがなくなるわけじゃないと思います。ただ今上場企業でインパクト投資が言われるようになった背景はこういったSDGsとか、社会的なゴールに共通の考え方が生まれたことなどがあるので、そこにTさんが反発されて、“これじゃないとインパクト投資じゃない”って心配するんだと思いますが。
これに合わせなくてもいいけれど、このSDGsなどにあわせようとすると、ちょっとメリットがあるんじゃないかということです。この次の会で話す予定ですが、アセットオーナーとのコミュニケーションです。
もちろんいろんなアセットオーナーがいます。アセットマネージャーに任せたり、アセットマネージャーの仮説を聞きたいというのもあるでしょう。ただあるEUのアセットオーナーが言っていたのですが、最近急激に市場が変わっているので、アセットオーナーも考え方を変えなければならない、と思っているそうです。彼から見るとアセットマネージャーの中にはコンサバティブな人もいて、なので新しいシナリオにどのように対処してくるか知るためにもこう言ったモデルは有効だという話をしていた人もいました。
だからもともとは“パフォーマンスだけにフォーカスしているとあぶないな”という意識かラスタートしていると思います。

Tさん
なるほど。

MC
Tさんは社会派だからいいじゃないですか

Hさん
ぼくがいう財務的っていうのはそんな短めのことじゃないですよ

MC
わかってますよ！！では次回は、そんなアセットオーナーとの関係について話していきたいと思います。

続く

上場株インパクト投資の研究（３）

資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

4月7日もお昼12時より　第四回Clubhouse Meeting　を行う予定です。

上場株式でインパクト投資　第二回（上）

2021年3月24日　12：00～12：30

（このブログは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC （野村総研/Chie Mitsuiさん）
前回まではそれぞれの“インパクト投資”というものへの思いを話してきましたが、今インパクト投資は結構話題になってきて、その定義もあちこちで言われているので、今日は客観的に、上場株への投資で財務的、社会的インパクトを得るのはどういうことかを考えて見たいと思います。

Tさん(Asuka Corporate Advisory / Yoshihiro Tanaka)
その前に、もう一回インパクト投資とESG投資はどこが違うのか聞きたいです。

MC
ESG投資って、広いと思うんですね。もともとESGの観点はリスクを減らすために議論していた、でもそれがいつの間にかESGに注目することはプロフィットだ、というようになってきたわけですが・・・。これに対しインパクト投資って、社会的な、あるいは産業として大きな革新的な何かや、達成したいゴールが外にあって、それを実現する投資をしていくようなものですね。だからもともとは上場企業への投資より、特定の事業など使徒を限定して渡せるお金、プライベートエクイティなどのほうが多かったと思います。逆にインパクト投資の方が、あらゆるファイナンス方法を巻き込みたいということで、上場企業についても議論されるようになったという面があると思います。

Tさん
つまり結果を意識して、明確に投資をするというのがインパクトなのかなと理解しているのですが、そこで象徴的に言われるのが“アウトカム”、つまり結果はなんなんだ、ということが求められるというふうに理解しています。

MC
そうですね。そして私のイメージでは“コラボレート・アクティブ運用”みたいな。みんな同じ方向に向かって欲しい、成果を目指して・・・という面が強いと思います。

Tさん
うーん、ぼくはやっぱり、少しでも大きな影響を社会に与えたいなと思っていまして。でもインパクト投資では、ターゲットは見えているのですが、初期的なインパクトはすごくちっちゃいことが多いように感じています。自分は中小型を対象とした投資をしているので、既にいいインパクトを持っている企業を、さらに高めるということをやっていけばいいのかなと。つまり上場株でインパクトを起こすというのは、そのインパクトの大きさというのが僕の理解です。

MC
そうですね、個別の規模に寄るかもしれませんが・・・多くのインパクト投資では“その後”が重要ですよね。ちゃんとゴールに向かっているか、何をKPI（財務数値以外で）として選び、毎年それが目標に向かって前進しているか、モニターしていくという方法が多いと思います。

Hさん（現独立系投資顧問会社ファンドマネージャー　Hiromitsu Kawakitaさん）
その時何をもって“インパクト”と呼ぶかが大事だと思うのですが、今のインパクト投資は “社会的インパクト”の大きさを重視していると思うんです。しかし企業にとってシグニフィカントなインパクトが財務的なものである場合、同時におこる社会的インパクトが小さいというケースもあると思います。そういう時どっちを重視するかで意味合いも変わってくると思うし、上場株への投資であれば、社会的インパクトの大きい分野でかつ自分たちの企業へのインパクトも大きいものでないといけないのかなとも思います。そこのバランスというか、そこを曖昧にしてはいけないなと。社会的インパクトがまったくない企業はないと思うので・・・。

Tさん
そうですよね、社会的善となる部分がなにがしか利益と結びついている企業をきちんと選ぶというのが初期的な作業なのだと思うんですね。社会的インパクトというのは社会が求めていることでしょうから、求めがあるところにはビジネスがあり、機会もあると思うんですけど。

Hさん
その通りで、そうではないケースはあまりない気がします。社会にとって悪な企業が上場しているケース・・・て、私はあんまりないと思うんです。どの企業も何か良いことをしているか、認められている。でもその部分が時間と共に変化していて、マッチしなくなったり。そこをどうアドジャストしていけるかが難しいところだと思います。

Tさん
私もHさんのおっしゃる通りだと思います。しかし一つの自分の問題意識として、インパクト投資かくあるべし、というような枠組みができてしまっていて、その枠組みがまだVCとか、スモールステージにしか合わないので、上場企業のインパクト投資というのを評価できる枠組みが、まだあまりないんじゃないかというストレスがあります。

MC
そういった評価モデルは今徐々にできてきていると思います。“社会的ゴールと収益のジレンマ”については、アセットオーナーに寄るとは思うものの、教会とか、チャリティーとかで絶対この株には投資できない、と収益より大事なことがあるケースもあると思いますが、基本的には“良い収益”が前提だと思います。そこでよく欧州でみるのは、まず社会的ゴールをアセットオーナーの側が自分のストーリとして持ちます。例えば“低炭素社会の実現”とか。これを選んだアセットオーナーは、この実現に備えていた企業、貢献した企業に先に投資をして、そのシナリオが達せられれば、必ずそれらの企業も収益が得られると考えているわけです。そうすると元に戻ってそのゴールに何がなんでも達して欲しい。そのようにアセットマネージャーにエンゲージメントして欲しいし、成果がでているかウオッチして欲しいわけです。もしかしたら一人一人をみたら特定投資先の企業への収益が低くなることもあるかもしれないけど、全体として自分が思う社会の実現が行われ、その実現に向けたKPIで見ている企業の集団があれば、一定の収益がでるでしょうと考えているわけですね。だから田中さんと同じゴールを持つアセットオーナーがいれば良いんだと思うんです。

Tさん
うーんなるほど。欧州ではそういうリテラシーの高いアセットオーナーが多いんでしょうか

MC
リテラシーというより、そこは規制が大いに手伝ってると言えます。まずアセットオーナーたちは、みな規制で開示が厳しくなっているので、自分がどんな運用方針をもっていて、どんなふうにESGを投資に取り込んでいるかを説明しなければなりません。ですからその条件の下で収益性が高く、かつサステナブルなゴールへちゃんと全てのアセットマネージャーの投資の方向があっていますよ、といったことが求められるわけです。

続く

上場株インパクト投資の研究（１）

あっという間に過ぎた2020年を超えて2021年も4月に入ろうとしています。コロナ禍の拡大傾向はなかなか収まりませんが、良い意味での逆境への慣れか、様々な新しい投資アイデアについてのディスカッションの依頼を頂くケースが増えてきたように思います。当社でも資産運用業界の仲間たちと一緒に、「インパクト投資を上場株に適用する」をテーマとして研究を始めました。スマートフォンアプリのClubhouse上で毎週様々なディスカッションを行っています。皆さまも是非ご参加ください。また本ブログではこの議論の内容をコンパクトにまとめて皆様にお送りします。

リンク：「上場株でのインパクト投資」常設クラブ(Clubhouse内）

3月31日もお昼12時より　第三回Clubhouse Meeting　を行う予定です。

Clubhouse Meeting 「上場株でのインパクト投資」第一回

2021年3月17日　12：00～12：30

（これは毎週水曜日の12時からクラブハウスでオンエアしている“上場株でのインパクト投資”を綴ったものです）

MC （野村総研/Chie Mitsuiさん）
欧州でここ４，５年インパクト投資の議論がとても盛り上がっています。特にEUでは“全ての資金はグリーンへ”みたいな勢いで、気候変動に対応するイノベーションとか、事業に関わっている上場企業への投資も投資という勢いの中で「上場企業でインパクト投資」が話題に上るようになりました。それで「これ絶対日本でもっと導入されないかな」と思って周りのアクティブマネージャーをけしかけてきました。この何人かで集まって、週に一度、クラブハウスで投資について考えてみたいと思います。
ただインパクト投資というのは、昔から概念はあって実際取り組まれていたものの、ここ数年急速に取り組みが拡大し、そこで定義や評価方法が整備されてきていますが、今も解釈は様々だと思います。ですので、ここでは世の中の定義にはあまり縛られず、「どんな投資がありえるのか」について議論していきたいと思います。
さて、インパクト投資って突然でてきたものじゃなくて、こんなの前からやっていたと言う人もいると思うのです。インパクト投資ってなんだと思いますか？

Tさんの場合(Asuka Corporate Advisory / Yoshihiro Tanaka)
金融の世界に30年関わっています。今は上場企業の中小型に投資をしていて、ただ投資をするのではなくエンゲージメントを通して企業価値をあげることを目指しています。
インパクト投資って難しいですよね。ものの本とか読んでいて今思っているのは、“ありたい社会”というのを想定して、それに対して積極的に働きかけて実現させていく、そんなもんじゃないかと思っているです。それを専門用語で言えば、“アウトカム”を創るとか、そう言うことなんだろうなと思っています。ただ自分自身がおもっているのは金融自身が胡散臭くなっちゃったのはここ30年ぐらいで、もともと信用創造を通じて社会に貢献していくっていうのは、本当は昔銀行にはあったと思うのです。だからこれは金融の本来の目的というか・・・ただその頃は、やはり長期に社会がどうなるかっていうことを予想して投資をしていく、ということはったのですが、“ありたい社会をどう作っていくか、それにどう積極的にかかわっていくか”というのはそんなにはなかったかも・・・。

Kさんの場合( 元外資系アクティブファンドマネージャー　Hiromitsu　Kamata さん)
私も30年以上株をやっています。私もTさんのいうとおりだと思います。それでも80年代はまだ、新しいもの、芸術などにもお金がまわっていましたよね。なんでその後おかしくなったかというと、その後金融機関が生き残るのが大変になってちょっと変わってきちゃったのかなと思います。でも今ある程度生き残って、また社会貢献とか考えれるところに戻ってきたんじゃないかなと思うんですけど。私が思っていたのは、「そのビジネスは世界を幸せにしているか？」で私の投資先が、少しでも世の中をよくしているかを常に心の中に持ちながら投資していく必要があるかなと思っています。

MC
そうですね、ヨーロッパのアセットオーナーを回っていると、私の世代から見ると、ちょっと驚くほどまじめに“世界を良くしたい”という思いを語られますよね。そのオーナーが、自分が委託しているすべてのアセットマネージャーにも同じ方向を向いて投資して欲しい、たとえばヨーロッパだとグリーンの投資をして欲しい、というアセットオーナーが、インパクト投資として上場株も同じ分野で力をいれて欲しい・・・というケースをみかけ、「こういう思いをもっている日本のアセットマネージャーもけっこういる！もっと日本人アセットマネージャーはインパクト投資に興味を持つべき」と思ったのです。

Hさんの場合（現独立系投資顧問会社ファンドマネージャー　Hiromitsu Kawakitaさん）
私もお二人ほどじゃないけど長く日本株投資をしています。ESGやインパクト投資で有名なお客さんがいてその人たちといろいろ話してきました。そこで感じてきたのは、日本では長期の視点で分析していても、実際はなかなか長期にならないことが多く、日本でももっと根付かせたいなと思っています。
自分はインパクト投資は社会にプラスの変化をもたらす企業への投資だと思っています。短期的にみればうまくやっているなという事業はあっても最終的には多くの人から喜ばれる、社会にプラスの変化をもたらすものでなければ成長し続けることはないと思っています。

MC
そうですね欧州でアセットオーナーが旗をふって“インパクト投資”と言っているケースではご自身がゴールを設定していて、このゴールにあわせて、インパクト投資してくれるアセットマネージャーは手をあげてください、みたいなコミュニケーションをみかけます。数年前、オランダのPGGMとAPGは、共同でインパクトゴールのタクソノミを発表しました。もとはSDGsの中のいくつかのカテゴリで、たとえば貧困をなくすだったら、自分たちが注目しているのは、マイクロファイナンスです、とかタクソノミの小項目に書き込まれています。飢餓をなくすのところには、たとえばフレッシュな食べ物のローカルアクセスの事業とか。そういう風に自分たちが注目しているインパクトを示して、同時にアセットマネージャーだけでなく、企業にも伝えたいそうなんですね。それにアセットマネージャーが参加していくと、全体で大きな力になり、社会的な動きを促進するパワーになります。これは面白い仕掛けだなと思いました。SDGs１７あればだいたいどっかに入るかなと思いますが、社会的にいいことしたいというのはなんとか拾ってもらえると思うので、アセットオーナーの考えと一致するところが見つかるといいのかもしれません。

では次回は、どんなところにインパクトを起こしたいと思っているかについて話して見たいと思います。

続く

上場株でのインパクト投資とは

いわゆる社会貢献を目標に取り込んだ投資の歴史は古く、1920年代の欧米で始まったSRI投資に始まり昨今では公募投信においてもESG投資が注目を集めつつあります。この中で比較的新しいインパクト投資はどう位置付けらえるのかという事に関心を持ち始められるアセットオーナー様も増えておられるように思います。

インパクト投資については、現在もその定義や手法を巡って議論が続いており、唯一無二の答えは見えていないというのが現状では無いかと理解しています、しかしその中でも、「インパクト投資」という言葉の生みの親であるロックフェラー財団を中心に創設されたGIIN(Global Impact Investing Network)は同投資における中心的存在と言えるでしょう。

同GIINによれば、インパクト投資とは”Impact investments are investments made with the intention to generate positive, measurable social and environmental impact alongside a financial return. Impact investments can be made in both emerging and developed markets, and target a range of returns from below market to market rate, depending on investors’ strategic goals.”　

すなわち「インパクト投資とはポジティブで計測可能な社会・環境インパクトを財務リターンと共に生み出すことを意図して行われる投資である。同投資は新興市場でも先進国市場でも取り組む事が出来るし、戦略によっては市場並み或いは市場以下のリターン等の一定のレンジを目標に取り組むことが出来る」と定義されています。

いささか乱暴なまとめ方かもしれませんが「あらかじめ社会インパクトを意識して、その中でリターンを生み出すことを前提として取り組まれる投資」という事で大きくは間違っていないでしょう。ESG投資を巡って、プロ投資家の受託者責任、すなわちESG投資はリターンを生み出すのか？という問いに対する答えが欧州と米国において異なるなど、やや宗教論的な様相を呈しているのに対して、明確にリターンの必要性を定めている点においてはよりストレートな投資手法であると言えるようにも思います。

さて、GIINが定めるインパクト投資の基本的な定義は上記のようにストレートなものではありますが、そのインパクト投資たる要件についてはさらに細かく定義されています。いわゆるインパクトウォッシュを避けるためであったり、その実効性を担保するためであったりと興味深く。機会があるようでしたらこのブログにおいて徐々にその内容についても触れていきたいとは思いますが、上出の投資家様とのディスカッションの中で感じ、また今回読者の方にご理解頂きたいのは、現在のインパクト投資におけるメインストリームが未公開株・債券（デット）であるという事。またそれに対して上場株のインパクト投資についてはほとんど手つかずの状態であるという事です。

元々が教会のチャリティー（慈善活動）のような形で始まり、比較的限定された地域や課題の解決と社会リターンの追求を目的に始まった投資であることから、そもそも投資を通じてどのような社会を実現させたいのか？（Theory of Change) 、特定された社会課題に対して資金の出し手がどのように関与(Intervention)し、どのような影響を与え、どのような成果（Outcome)を生じせしめるのか？またそれは合理的に説明可能なのか？(Logic Model) と言った哲学と活動に対するコミットメントが必要であり、一般的には市場から株式を買付け、一定期間の後にはそれを売却するという上場株投資の世界になじまないからではないか？というのが筆者の考えです。

それでは上場株を対象としたプロ投資家、個人投資家は株式投資を通じてこの流れに貢献することができないのでしょうか？　決してそんなことは無いというのが私の見解です。未公開株やデットを通じたインパクト投資が０から１を生んでいく投資であるならば、上場企業を対象にしたそれは、１を10や100に育てていく投資ではないかと考えています。特に世界でもまれにみる多くの企業が上場している日本の株式市場には、既に様々な分野で重要な社会インパクトを生み出している企業が存在しています。このインパクトを強化していく事こそが私達上場株投資に関わる投資家の今後の重要な責務の一つではないかと思います。

上場企業におけるインパクト投資を謳う投資の少なからざる部分は「社会的インパクトを生み出す企業にベットする」投資であって「投資を通じて社会的インパクトを強化する」投資足りえていない部分も多分に存在しています。しかし上場株投資において社会インパクトの強化を実現させる事は不可能ではありません。現に私達は過去において、多くの中小型株企業様と対話させて頂く中で、投資家発の提案を受け入れて頂くことで、成長が加速され、当該企業様が持つ優れた社会インパクトが強化される姿を見てきたからです。

投資先企業のインパクトという船に「乗る」投資から「共に船を漕ぐ」投資に視点を切り替えることで、上場株投資に取り組む機関投資家も十分にその社会インパクトを強化するお手伝いが出来るのではないでしょうか？